一文看懂卷螺价差
品种概况
以形状分类，钢材包括长材、扁平材、管材和其他钢材，长材代表性品种是螺纹钢，扁平材代表性品种是热卷。2019年，我国粗钢产量9.96亿吨，其中螺纹钢产量2.5亿吨，占比25%，热卷产量2.37亿吨，占比23.7%。
螺纹钢俗称钢筋，以方坯为原料轧制而成，主要用于房屋、桥梁、道路等土建工程建设。热卷以板坯为原料轧制而成，一般包括中厚宽钢带、热轧薄宽钢带和热轧薄板，中厚宽钢带产量占比近三分之二，是期货合约标的物。热卷具有强度高、韧性好、易加工成型等优点，被广泛应用于冷轧镀锌、钢结构、汽车、家电、机械、船舶等制造业。
图1：近年来螺纹钢、热卷产量变化
数据来源：wind，mysteel，国投安信期货整理
二、供需特点
供应方面，我国钢铁企业主要集中在华北、华东地区，华北地区热卷产能占比较高，华东地区螺纹钢产能占比较高，而有部分钢厂则既能生产螺纹，也能生产热卷。从企业性质看，螺纹钢民营企业居多，相对较为分散，热卷生产厂家以大型国企为主，供应集中度较高。
需求方面，螺纹钢下游主要是房地产和基建，以户外施工为主，受天气因素影响较大。每年夏季高温多雨，冬季北方低温冻土，均会造成需求明显走弱。热卷下游主要是制造业，基本在厂房里完成，需求的季节性特征并不是太明显。
进出口方面，我国钢材以出口为主，进口数量不大且较为平稳。螺纹钢直接出口较少，2019年出口量仅为45.8万吨，占产量比重忽略不计，部分螺纹钢以棒材名义出口。热卷出口相对较多，2019年出口量897.5万吨，占产量比重3.8%。
另外，螺纹钢中间贸易商数量众多，市场流通比例达到70-80%，钢厂定价周期短，主要参考目标市场现货价格。热卷直供比例较高，钢厂定价周期长，现货价格弹性相对较低。从库存来看，不管是绝对量还是上下波动幅度，螺纹钢均明显大于热卷，库存对螺纹钢价格的影响相对更为突出。
图2：螺纹钢总库存（35城社库+厂库）
数据来源：mysteel，国投安信期货整理
图3：热卷总库存（33城社库+厂库）
数据来源： mysteel，国投安信期货整理
三、价差驱动
钢材生产工艺分为长流程和短流程，长流程包括高炉炼铁、转炉炼钢、轧钢等环节，主要原料是铁矿石和焦炭，短流程则通过电炉加热废钢来炼钢。目前我国螺纹钢供应以长流程为主，短流程为辅，Mysteel周产量数据显示长流程占比85%左右，热卷则均为长流程。
从生产成本看，热卷轧制环节比螺纹钢高150元/吨左右，不过新国标下螺纹钢合金成本增加约100元/吨。因此，长流程热卷成本比螺纹钢高50元/吨左右，卷螺现货价差大致以成本差为锚上下波动。当价差超过正负200，且维持一段时间，兼有两种产能的钢厂会调整铁水流向，从而平抑极端价差。通过对比mysteel调研的热卷、螺纹钢周度产量差与利润差走势，不难发现两者相关性较高。
图4：热卷、螺纹产量差与利润差对比
数据来源：mysteel，国投安信期货整理
卷螺价差的驱动主要来自以下因素：
1、供应变化，受供给侧改革大力清理地条钢影响，2017-2019年螺纹钢产能收缩幅度较大，造成卷螺价差明显偏低，2019年底以来这种局面有明显改观。今年4-8月，螺纹钢产量显著高于热卷，推动卷螺价差持续上行，近期部分钢厂在利润差刺激下开始转产，价差有所回落。另外，由于热卷、螺纹钢产能分布不同，不同地区的限产政策也会对价差形成一定影响，如唐山限产一般更利好热卷。
图5：上海热卷现货-上海螺纹现货（实重计价）
数据来源：wind，国投安信期货整理
2、需求强弱，主要体现在建筑业与制造业的差异上，疫情得到控制以后经济持续好转，但汽车、家电等行业的回暖力度大于地产、基建，是卷螺价差4-8月份持续走强的重要原因。从季节性上看，螺纹钢需求有淡旺季而热卷相对平稳，因此每年春、秋两季卷螺价差相对偏弱，冬、夏两季卷螺价差相对较强。而从出口角度看，热卷受海外需求影响相对较大。
图6：疫情好转后汽车行业回暖力度较大
数据来源：wind，国投安信期货整理
3、宏观情绪，螺纹钢参与主体众多，市场成交活跃，和股市以及大宗商品的联动性较高，盘面受宏观情绪影响较大。因此，螺纹钢基差波动幅度相对大于热卷，这也意味着盘面螺卷价差一定程度上会沿着螺纹单边方向运行。
四、交易策略
总体上，卷螺价差有驱动有边界，是非常不错的对冲套利标的。当价差运行在-200到200之间时，关注两者基本面强弱变化带来的机会，而当价差超出这个区间时，更多的以统计套利的思路把握均值回归机会。由于卷螺套利并非无风险套利，随着供需大环境的改变，价差波动区间也在不断调整，操作上注意风险控制。
从目前驱动因素看，供应端钢厂由螺纹钢转产热卷增多，需求端热卷增速放缓而螺纹进入旺季，供需格局对卷螺价差不利。在钢价整体走弱、钢厂利润微薄的情况下，卷螺价差向成本差靠拢的可能性较大，2001合约以多螺纹空热卷为主，待价差运行至50以下关注扩大机会。
图7：热卷主力合约-螺纹钢主力合约
数据来源： wind，国投安信期货整理
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