没钱如何任性？政府工作报告经济目标评述

文/华尔街见闻

本文作者华创宏观分析师 牛播坤、余芽芳，授权华尔街见闻发布。

摘要：2015年3月5日的政府工作报告给出 2015年的经济目标。政府工作报告中的相关经济目标，大致符合市场之前的预期，也体现了中国经济“调整存量、做优增量”的新思路。无论是增速目标的下 调，财政存量的盘活，还是对转型改革的诉求，对创新创业的支持，均在践行着去年12月中央经济工作会议中首次诠释的“新常态”。

7%的GDP：增长转型的平衡之速

7%的增速调整兼顾新常态下的需要和可能：需要来自于收入倍增、就业稳定及债务风险化解要求大致平稳的经济增长，可能则来自于市场内生力量和政府政策托底的“双引擎”。在外需不确定性仍强，消费增速中枢难上的背景下，稳投资仍是稳增长的主要抓手。今年政府投资主要集中在棚改、地下管网、中西部铁路和公路、水利、 环保等领域。其中，水利和铁路总投资目标较2014年实际值近乎翻倍，由8855亿元提高至16000亿元。预计今年房地产调控政策有望进一步回归常态化，支持居民自住和改善性住房需求，这应会逐渐带来房地产投资的更好表现。同时，经济增速目标适度下调也有利于诸方改革推向纵深，简政放权、投融资领域、价格改革、财税、金融等各方面的举措应会陆续出台。

3%的CPI：赋予价格改革更高权重

在 PPI连续35个月同比负增长，今年1月CPI同比仅仅0.8%的背景下，3%左右的通胀目标看似偏高，实则为价格改革预留空间。资源型产品和基本公共服 务价格向更为市场化方向迈进，将是2015年价格改革领域的重头戏。考虑到价格改革带来的滞后效应，预计2015年的CPI同比将呈前低后高走势，特别是 年末单月物价或将超过2.5%。我们认为，央行对当前通缩环境的认知本就不及市场悲观，资源品价格改革带来的潜在物价上行动力，更会抑制央行“适应性宽 松”的量级和节奏。近期市场对央行降准和降息反应钝化，或许正是对货币政策宽松预期适时调整的结果。

12%的M2：货币松紧节奏灵活

今年M2目标增速较去年下调了1%，但实际上为货币政策还是预留了较大空间。对比2002-2014年（除2009年），M2增速-名义GDP增速（实际 GDP增速+GDP平减指数）平均值为1.45个点。2014年这一差值为个近4个百分点，2015年这一差值升至4.2个点（去年GDP平减指数 0.83，今年GDP平减指数按0.8估计），也远高于过去12年的历史均值。

值得注意的是，“在具体执行中，根据经济发展需要，也可以略高些”，意味着不排除全年货币环境有进一步宽松的可能。新增M2的来源来自三块：新增信贷，新增 同业和新增外占。考虑到监管层对表外融资的持续压制，新增外汇占款的趋势回落，那么货币增速的调高，即新增M2的扩张只能来自于新增信贷。因此，我们预计 今年表内信贷投放的规模应该比较可观。考虑到今年基建投资规模的扩大，以及地方政府债务治理的推进，增加表内信贷投放也许也是一个迫不得已的选项。预计 2015年央行仍会将常规和非常规货币政策结合使用：常规货币政策更侧重降低存量融资成本，非常规货币政策更侧重降低增量融资成本，以更好地实现从“稳货 币”向“宽信贷”的转变。

2.3%的赤字率：财政增效渠道多元

2015年赤字率目标由去年的2.1%提升至2.3%，赤字规模由1.35万亿提高到1.62万亿。不过，2014年实际赤字率1.8%，未达预定目标。2015年积极财政政策如何落地，“财政悬崖”能否平稳过渡，需要关注四个方面：

（1）存量地方债务的主动并表是否成型？中 央赤字大幅提高1700亿元，除了2015年收入增速由8%下调至7.3%带来的被动收支缺口的影响外，是否意味着部分存量地方债的主动并表。考虑到存量 地方债的巨大体量，我们估计部分并表也许是个更可行的选择。当然，这涉及到地方政府融资缺口压力的平稳释放，有赖于财政部地方政务清理方案的最终出台。

（2）专项债能否成为存量债接续的出口？今年有1.9万亿地方负有偿还责任债务到期，仅仅通过提高的1000亿元赤字是远远不够。因此，更多的债务接续或将更多依赖于不纳入财政赤字的地方政府专项债券。后续专项债的发行额度以及PPP的进展情况均需密切关注。

（3）盘活财政存量资金的推进节奏如何？2014 年末，我国共有3.1万亿存量财政资金。2015年1月，国务院部署盘活财政存量资金工作，包括但不限于财政存款存放方式的调整。比如，如果将一半的财政 存款从存放央行，转为存放商行，也会带来1万多亿的流动性释放。 而这笔资金究竟是全面相对平滑地存放商行，还是在资金面阶段性紧张之际相对集中地存放商行，是值得关注的一个问题；而商行将这笔“意外之财”投降何处，是 支持实体经济，还是进入股债市场，则是值得关注的另一问题。

（4）结构性减税和普遍性降费还有多大空间？相比基建投资规模的增加，我们认为减税应为积极财政政策更有效的抓手。但在财政增收乏力的背景下，如何避免“结构性减税”异化为“结构性增税”，仍是一个具有挑战性的任务。
世界之窗, 金融头条

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