揭秘外汇经纪商缘何在“瑞郎事件”中巨亏
从Alpari UK破产到FXCM、IG、IB等巨亏，瑞郎黑天鹅事件让这些经纪商巨头们很受伤，这是对经纪商风控水平的一次大考。有幸能在这次事件中安然无恙的经纪商，少部分是因为有扎实的技术设施和风控措施保驾护航，但更多没有专业风控机制的机构着实在玩步步惊心。
鉴于此次危机的关注度和影响面，1月23日举办的“LEAN+”首期活动，由LEAN WORK 创始人Darren Qian对话两位资深风控专家——Cmap Technologies CEO 、前IFX美国总部的风控总监Jeff Chao、创弈投资董事Leon Chen，结合当前外汇行业的热点事件，从IT技术和专业风控角度，剖析外汇经纪商如何在金融海啸中独善其身。
时间：2015年1月23日
地点：上海麦汀餐厅SOHO复兴广场店
以下是现场对话实录精华：
Darren（主持人）：今天的主题是关于风控的，最近外汇行业发生了非常罕见的瑞郎黑天鹅事件。这个事件给交易商造成了巨大的损失。甚至有些公司，像英国Alpari公司，直接因为这个事件而破产倒闭，我们外汇行业最大的巨头FXCM福汇在这次事件中损失了2.25亿美元，当然它很幸运地在很短的时间内拿到了救命款。但是前两天福汇的股价暴跌地非常凶猛，甚至市值从十几亿美金，跌到几千万美金。我这里有一张清单，整理了在这次事件中遭受损失的经纪商名单，损失上千万美元以上的就不下十家，往往损失巨大的都是非常知名的外汇机构。在座的各位在经纪商中都是从事风险管理或者是里面的高层管理者，大家多多少少都也有一些损失。今天，我们以一个Workshop的形式来探讨一下这个话题。
今天的两位对话嘉宾，都是风控方面的专家，Jeff有很多风控实战的经验，也管了很多经纪商的风控；Leon担任过交易员和基金经理。首先我想请问Jeff，您在这次事件中有没有遭受一些损失呢？
Jeff：我的客户有瑞郎的单子，遭受波及是一定有的，只是严重和轻微的差别。
Darren：我相信从经纪商的角度，损失肯定是难免的。但Jeff能够坦然地坐在这里，损失程度一定是可控的。这也是我们今天非常关心的话题，那就是经纪商怎么能够在这样的事件中独善其身？稍后我们也想跟Jeff一起深入分析一下，这起事件中对于遭遇亏损的公司，究竟发生了什么？今后怎样去应对类似的问题。
接下来我想问一下Leon，Leon是做量化基金的，在这次事件中，你们有没有持有瑞郎相关头寸？
Leon：瑞郎和欧元是高度关联性的货币，我们是遵从低相关性的组合，所以我们持有了欧元，没有持有瑞郎。
Darren：也就是说您在这次事件之前有预见性地认为瑞郎在这段时间可能会发生点什么？
Leon：这其实也是运气。之前我们交易了比较多的瑞郎，但是三年之前，瑞士央行把欧元兑瑞郎下限设定在1.2水平之后，我们认为瑞士央行开始操作干预外汇，我们暂时把瑞郎剔除出去了，所以这次没有损失。
Darren：我最近也收集了很多圈内朋友提出的问题，接下来就代表大家，把这些问题一一抛给两位嘉宾，我们从大家所关心的角度去分析一下这个事件。
我想问的第一个问题是，在最近所有的财经新闻上，出现频率最高的就是两家公司：一个是Alpari UK，一个是福汇。很多人想知道，这两家公司为什么会在这次事件中亏损？是因为它有很多客户亏成负值，需要向银行去偿付，还是因为客户在瑞郎的交易中赚了太多的钱，它没有办法去兑付？从技术层面，你们认为是什么原因导致的？
Jeff：Alpari UK和福汇这两家公司虽然都是面向零售市场，但本质上有蛮大区别。Alpari UK是纯零售的，福汇则有很多不同的机构板块，所以它在市场上实际交易的单子比Alpari UK多很多。这次它的亏损情况之所以会那么严重，是因为它有很多的机构客户基本上是看空瑞郎的。一旦瑞士央行将瑞郎兑欧元上限解除，瑞郎升值了40%，相当于你如果有1000万美金的头寸，马上亏了400万美金，这个亏损是非常剧烈的。Alpari UK或许也有一些单子在市场上，或许没有，这个我们没有办法去判断。有可能它对冲到市场上的单子亏损，但客户板块的亏损金额太多了，无法追讨回来，导致它变成破产。另外一种可能性是，它有很多客户做空美瑞，应该是一个盈利的结果，但是Alpari UK做了很多B-book的模式，所以变成他们没有这个能力去偿还客户的盈利，最终导致破产。
Darren：对于福汇来讲，有很多机构投资者，福汇肯定不会跟他们做对手交易。在这个过程中，这些机构投资者可能会有很多账户的亏损。福汇因为要跟银行做交易，它可能把钱实际亏给银行，有很多负值的钱它找客户追讨，追讨不回来。Alpari UK可能也有这种情况。第二种情况是，Alpari UK或者福汇，从做市商的角度，它的客户在这事件中可能产生很大的盈利，这个盈利可能超过了它的偿付能力。
Leon：通俗点说，就是穿仓，技术性一点说，就是信用违约。客户输了钱它无法偿付，但是这家公司如果要继续存在在市场中，它必须偿付。如果现金或者现金等价物不够偿付，那么就是破产。
Darren：置之死地而后生，有没有这种可能性呢？福汇是比较及时地拿到了3亿美金资金，但是没有挽救它股价的跌势，你认为Alpari UK有机会吗？
Jeff：其实这次事件发生之后，周五，Alpari UK马上在英国官网上宣布他们公司有可能进入破产阶段，上周末他们也经过了很多轮的意向会谈，找买家。后来据我了解，可能性是没有的。
Darren：既然没有可能，投资者的资金会是一个什么样的清偿流程？他们还能拿回来吗？
Jeff：对于Alpari UK来说，不管是做市还是不做市，至少还是FCA监管的一家公司。在FCA的监管体系下，分成做专业客户和零售客户。零售客户有一个保险计划，可以得到一定金额的英镑赔偿。目前FCA也安排了毕马威会计师事务所（KPMG）的会计核算审核公司去做后面的流程，因此我认为大部分在Alpari UK的资金应该是OK的。
Darren：这也是不幸中的好消息吧。其实这次事件中，不光经纪商在亏欠，银行也在亏钱。银行不是报价商，不是流动性提供商吗？银行为什么会亏钱？到底这个钱被谁赚走了？这也是在场的各位都有疑惑的地方，Leon先说说您的观点。
Leon：银行亏钱两个原因：第一，有可能它自己持有头寸，第二，它做LP，但是它的对手方，比如Alpari UK，可能拿的是Credit Line,不一定拿现金或者现金等价物。它有信用仓，但这个信用仓爆了，又赔付不起，发生信用违约之后，很难去追讨，这个导致它的亏损。整个的事情是有“传导效应”的，从散户到经纪商，到投行，到银行。
Darren：所谓Credit Line是说，你跟我银行做交易，你必须要付我保证金?
Leon：我可能对你的现金情况、资产情况做一个评估。比如我给你一亿美金的Credit Line，但你其实押的资金只有1000万。这次瑞郎持续升值30%，只要有三倍的实际杠杆就爆仓了。除非它有3000万美金的等价抵押物，否则肯定是穿仓。
Darren：刚才Leon讲了两个原因，第一银行可能也在做市，这就导致只要客户赢钱了，我就亏损。第二是因为Credit Line，跟银行做清算的Broker，已经没有办法偿付多出来的亏损，于是变成了实际的亏损。除了这两点之外，还有什么可能的其他原因？
Jeff：刚才Leon讲的两点我完全同意。瑞郎黑天鹅事件是突发事件，我记得事件一发生，银行的报价通道都关闭了，美瑞的点差大概是1000多到2000点。我们都知道，在外汇市场上，主要提供流动性的银行有十几家，当瑞士央行公布消息的时候，他们不见得了解有这个情况发生，所以导致在互相的撮合交易的过程中，自己也不清楚实际的价格到底在哪里，欧瑞的新的价值是多少。一片黑暗中继续提供流动性的一个结果，就会导致交易过程也有可能产生亏损。
Darren：是不是有可能这个时候，每家银行报出来的价格差别特别大？
Jeff：是的。
Darren：相差特别大的时候，我到底以谁为标准呢？
Jeff：这个就很难去说了，所以那天有20分钟是一种完全混乱的状况。
Leon：那天瑞士央行发布消息之后，整个成交量超过9万亿美金，都是在撮合成交。最终，以什么价格撮合成交，我们都不知道，可能有很多离谱的价格。
Darren：大家都知道，这次行情当中，很多账户都变成了负值，这在平时的交易中发生的概率很低。像福汇呢就会有很多账户变成负值。于是我们看到福汇的IB都在申讨，开始追缴负值的保证金。从福汇的角度，想把钱能追回来一点。我知道，流动性提供商遇到这种情况肯定要找经纪商追缴的。但是福汇作为一家经纪商，以做市商为主要盈利方式的，在过往的政策当中，都没有这样处理的先例。针对这样的做法，我想请教两位嘉宾，从经纪商的角度这样做合不合适，从投资者角度你认为这样合不合理？
Jeff：从一个经纪商的角度，去做这样一个动作，肯定是它希望生存下去，很难去说好的或者坏的，因为每个公司或者机构都有不同的立场，一家公司的CEO不只要考虑目前有的亏损的客户，还要考虑更多正在继续运营的客户，也要对他们负责任。
Darren：如果换做是你,你会怎么处理？
Jeff：如果我是福汇CEO，我会认同他的做法。比较不负责任的方式，就是宣布公司倒闭，那其他的客户怎么办？我相信要负责的人的比例是大多数。
Leon：作为投资者，我理解Broker的做法。但是如果我真的有钱，我也不会赔给Broker。
Darren：那你们认为这个钱有讨回来的可能吗？
Leon：我举美国盈透的例子，他们这次需要追讨1.2亿美金，他的CEO说，能追讨到多少不清楚，百分之一，甚至千分之一都有可能。这是在美国的实际情况。
Darren：也就是说在美国这样一个讲信用的国家，这个钱也不一定能追得回来。那在中国追回来的概率就更低了。
Leon：这不一定，中国土豪多，有些人想赞助Broker也说不定。
Darren：福汇这样做，的确把很多客户伤害了，我知道有些客户去投诉它，反而失去了现有客户对它的信任。以我个人的观点看，与其追缴，还不如不追缴。
我们再谈下一个话题。在这次事件中，每家Broker都遇到不少状况，但是每家公司的处理方法是不一样的，比如像福汇追缴负值的保证金，还有一些经纪商可能采用另外一些极端的手法。我听说有家交易商把盈利和亏损全部撤销，也就是我当你这个事情不存在。这样的处理方式，从监管的角度来讲是否合规？
Jeff：从监管的角度，实际上这是比较难接受的处理方式。从客户的角度去看这个事情，已经在做交易的这家公司，把原本有的单子撤销，不管你是盈利或是亏损，你以后怎么去信任这家公司？但同时我也要说一下具体事件的情况。以我目前对清算商的了解，银行周四下午的时候成交的一些价格，重新跟清算商作了更改。接下来，他们怎么去跟下面的Broker客户交代，Broker客户怎么去跟客户交代，产生了一连串的问题。我个人的看法是，应该有一个监管机构出面协调，而现实的情况是，银行既是市场的玩家，同时又扮演裁判的角色，从而导致不同层面的客户都受到亏损。
Darren：也就是说这一次事件，银行也有可能改价格，所以经纪商改价格也可能是被迫的。
Jeff：有这个可能。
Darren：有的交易商，可能不说我单子不算数，但是跟你商量，本来一两千点，我给你两三百个点，这样你赚了，也不至于置我于死地。这样一种操作是不是更人性化呢？
Jeff：我个人认为可能会好一点。
Darren：如何不接受这种方式，一定要从监管方那里去告呢？他能告得成吗？
Leon：照我理解是不会的。因为你在公司条款里面，都应该写有利于交易商的条款，交易商有权力去撤销或改价。从投资者来说，我能理解改价，但不能理解撤销。其实这并不是先例，327国债事件，最后五分钟交易都撤销。包括中国在香港与索罗斯对战的1998年，恒指交割的最后三分钟也全部撤销。既是参与者，又是裁判，的确占有一定优势。
Darren：所以你们二位给出的意见是，我千万不能撤销单子，但是我可以跟客户协商修改价格。在座的有好多都是新手，遇到这次事件，很多人可能一下子就慌了，我怎么办？我是停止报价还是如何？我想请教，从交易商的角度怎么样既能让客户接受，又能规避风险？
Jeff：我个人认为，这个事件没有一个最好的处理方式。包括我们手头上有的几个流动性清算商，他们的处理方式也都不太一样。
我举两个例子，一个是LMAX。另外一个是CFH，都是FCA监管的机构。LMAX采取的模式是停止报价。CFH在瑞郎的货币当中，欧瑞是没有办法提供报价的，因为市场根本没有一个准确的价格。在美瑞的货币当中，他们的点差拉得很高，超过1000点，那么这两种模式你说哪一种比较好？
首先，如果停止报价，对零售客户是有一定的保护，锁仓的客户不会因为点差拉得太大导致穿仓。从另外一个角度，你有报价的话，不管是价格多烂或多好，客户至少有这个选择权利。所以对这个事件，我不能说哪一种方式是比较好的。
Darren：我来总结一下，交易商能够采取的几种方式：一种是停止报价，这种情况客户是不能交易，但至少我保护了自己，这是一种比较通用的方式。第二种方式是拉大点差，这时候客户交易的时候也可能受不了，但是至少有报价。第三种是把做市商模式改成STP模式，或者把STP模式改成做市商模式，我们作为交易商来讲，我还有一些选择性，这个时候如果我提供了报价，我跟客户采用什么模式去交易？是用做市商的模式，还是我把单子抛给银行，这个时候应该不应该抛给银行去处理。就这三种方式而言，假如是你们两位会怎么样处理？
Jeff：那天事件发生的时候，平台系统上的报价还是继续提供的。其他的Broker我们不能判断他们有什么样的情况需要去处理，所以我们只能把我们有的东西给他们，让他们去做实际的客户判断。如果我们今天把这个报价因为LMAX关闭，我们也跟着这样操作的话，那下面的Broker他怎么去处理呢？他们变成没有其他选择。当时有Broker打电话给我们，让我们把他们系统上面的报价区关闭掉，我们那时候帮他们关闭了，因为那是他们公司的决定。
Leon：做市商很重要的利润来源在于点差，风控方面最重要的是通过点差去调控。
Darren：这个时候使用浮动点差，直接用清算商的报价源过来，上面加点，这种方式会更安全。它已经帮我拉大点差，我不需要手动去操作了。如果我是固定点差我要手动去改，第一我不知道什么时候改合适，第二你改来不及，所以就直接采用浮动点差。
Jeff：刚刚提到点差的问题，我再补充一下：目前为什么市场上浮动点差的公司越来越多？因为碰到这种情况的时候，固定点差的使用是会面临很大的风险的。行情跳空2000点，固定还是5个点，你怎么去做？
Darren：对，这也是一个很好的建议。你要求用浮动点差的话，从技术层面讲，如果用MT4的交易系统，因为这个点差是在系统里设置的，这个时候你的反应可能是赶不上的。所以我觉得从技术层面讲，还是采用浮动点差，跟着清算的价格走是最好的。因为他们是专业的，会做很及时的反应。
Darren：我这两天在跟很多经纪商讨论风控的话题，因为这次事件影响非常大，有幸活下来的公司感觉有点后怕，这样的事情以后有没有可能再发生呢？如果发生了我们会怎么应对呢？
可能也有公司在沾沾自喜，比如我们在新闻上看到嘉盛认为自己在这个事件中不但没有亏损，反而还有几百万美金的盈利。嘉盛有什么法宝让它在事件之前有一个预防措施呢？还是因为它比较幸运？
Jeff：我个人认为嘉盛是一个比较幸运的公司。这些清算银行在整个事件当中都有亏损的情况下，你说嘉盛的风控机制比这些机构更强更牛吗？我表示怀疑。
Darren：Jeff认为是运气的成分。但是我们从新闻里也看到，它在几个月前，就把跟瑞郎相关的货币的保证金降低到20倍。这个措施是不是表示它有预见性呢？
Leon：嘉盛的确是有运气成分。但是我能想象的是，嘉盛之前可能在亏钱，它在扛亏损，这是第一点。第二点，嘉盛的确是做了风控，因为它开始亏了，所以对它的杠杆倍数做了调整，它调了20倍，传统是200-400倍，我无法理解，而且它把所有和瑞郎有关的货币利息都调整了，我觉得它一定是做了一些风控的干预措施。
Darren：也就是说，嘉盛之前在瑞郎的相关货币交易中吃过亏，所以那个时候它做了降低风险的措施，导致它在这次事件中幸运地躲过一劫。
Leon：我能想象是这样。包括我的一些朋友，这次是亏得很惨，但过去一直在赚钱。
Darren：不管是在这个事件中受伤的也好，获利的也好，我们大家更关心的是，作为交易商，在事前是不是可以做一些风控方面的防范措施，或者怎么构建一个风险防范的机制呢？
Jeff：其实我个人认为今后外汇行业对赌性的因素会慢慢降低。由于大家把它当成一个赌博游戏，所以变成只要我今天让你这方面去做交易，不管给你多少的杠杆，都没关系。但当你给那么高的杠杆给客户的时候，不管是A-BOOK,或是B-BOOK，伴随的风险是巨大无比的。所以包括福汇、嘉盛，清算机构也好，流动性机构也好，这几天都陆陆续续去调整保证金，把杠杆比例越调越低。我相信这是一种比较根本的处理方式来对待这个问题。
Darren：也就是说,应该采用保守的策略。还有什么其他的补充吗？
Leon：如果是针对单纯的系统性风险的话，比如隔周末，把保证金比例提高一倍，比如对某些次要货币兑调高杠杆保证金比例。但是我觉得作为Broker也不用过于担心，这种货币能够突发升值30%，基本上是绝无仅有。我做外汇大概13年，我看到的是有一天2000点的，但它流动性非常好，一天一百点一百点跌下来，有机会跑。这次瑞郎的话，是跑不掉。所以监管层方面，包括央行，今后在制定措施、宣布消息之前，他们也应该有考虑。原先我们说外汇市场流动性最好的市场，现在不是了，都被各国央行去操控了,央行自己要反省。我觉得今后FCA这些监管机构一定会调整政策，比如把交易所内的制度也引入外汇市场，交易所有熔断模式。
Darren：我有一个朋友问到，经纪商在这个时候如何做到不让客户穿仓？技术上有办法实现吗？
Leon：其他情况都可以，这次不行。因为30%，三倍杠杆就爆了。
Darren：这个穿仓我的理解，在技术上有两个办法。第一可以调低杠杆，意味着我占用的保证金多，也意味着我账户里的已用保证金多，这样的话穿成负值的可能性越小。第二是强制平仓的比例设定得尽可能高，比如你可以跟国际接轨，这样的话也会更保险一点。如果你设置过低的话，占用保证金过于少，容易导致穿仓。
最后有朋友问到，既然这次福汇也好，Alpari UK也好，一大堆的大型机构都在这个交易中亏钱了，而且亏钱很多都是因为把单子抛给银行，做STP这种交易模式。既然STP不是那么可靠，那么是不是意味着后我干脆做B-BOOK算了。这个观点你们认同吗？
Jeff：如果今天不是把瑞郎兑欧元的挂钩取消，而它是给一个新的价格——1.5，那B-BOOK亏损或盈利，完全是另外一个概念了，嘉盛和Alpari UK的角色也可能完全是反过来的。这次只是瑞郎升值，下次可能是瑞郎贬值，所以你完全做B-BOOK，你还是有巨大的风险的。
Leon：之前我是蛮赞同STP模式的，Broker如果量做得够大，它通过STP盈利曲线会更稳健。我现在能理解为什么有Broker要做Market Maker这种模式。作为Broker来说，它最大的一块利润来源还是点差,而作为STP的话现在这个利润是非常薄。
Darren：如果这个时候交易商选择的是全STP的话，它会亏得很惨。全部STP现在看下来不是非常好的选择。
Jeff：STP不见得全是坏事，而在于你怎么样合理性地分配公司的风险，你一定要有STP这种工具，让你去可以把风险抛给市场。但是你完全做B-BOOK的话，没有任何工具去让你控制你的风险，这个是不建议的一个方式。
Darren：所以还是STP通道要建好，该用的时候还是用。最后一个问题我重点问一下leon，这次事件我们发现有很多交易商亏损倒闭，也有一家欧美很大的对冲基金在事件中直接爆仓了。对冲基金爆仓，大概是怎么样一回事？从交易者的角度，有没有风控的防范措施？
Leon：一般来说，金融机构都有它的模型，比如说设立好1%的亏损可能性。我不了解这家对冲基金，但我无法理解它为什么会爆仓。欧元兑瑞郎，加上美金兑瑞郎，这个头寸达到三倍实际杠杆以上，才会整个清理。如果没有达到的话，基本上不会爆。另外一种可能是它放的杠杆稍微高了一点，整个基金受到比较大的损失，清盘也是有可能的。我个人觉得我们做量化，首先要把品种分开，低相关性、单一的实际杠杆倍数一定要低，甚至我们是不用杠杆的。最终换算成美金的杠杆，比如说所有的货币对美金多头和空头、净头寸之后也不能超过三倍的杠杆。这是我们的一个交易的原则。从头寸上控制是最根本的。
（来源：汇商杂志）
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