一文说透市盈率

买股票应该买高市盈率的股票还是低市盈率的股票呢？这是我的老师在研究生阶段的投资课程开课时向我们提出的问题，当时我对市场和股票都处于懵懵懂懂的状态，我自然毫不犹豫的回答了应该投资低市盈率的股票。但紧接着老师又祭出一记灵魂拷问：高市盈率代表市场更加看好这家公司，你为什么不投好公司呢？我立刻就意识到这是个非常有深度的问题，并不是简单的市盈率高低可以回答的。可惜的是当时的我没能理解这个问题背后的含义，导致我一时语塞。很多年之后我终于想通了，我也会经常问一些刚开始投资股票的朋友：你会选择高市盈率的股票还是低市盈率的股票进行投资？（问题一）

对于这个问题，我得到的回答几乎是一致的：低市盈率。最典型的就是银行股，无数朋友告诉我这么一个经典理论：毕竟我不专业，我也不懂股票，买一点银行股力求不亏损，每年拿5%分红即可。紧接着我就会开始提出我的一系列套路性提问，近两年的市场来看，银行股显著跑输高ROE板块。从历史回测来看，银行股也跑不赢白酒、医药、家电等传统高ROE板块，更不用说成长股了，那么实际投资银行股是否意味着没赚到该赚的钱呢?（问题二）

一般聊到这里，这天就聊死了。因为对于刚入股市的小白来说，这个问题的难度是显著高于第一个问题的。再往下我们要探求的就是高低市盈率的成因，例如同样是银行股，为什么四大行跑不过四小龙。而四小龙里的招商银行又显著的好于民生银行，这几年兴业银行也显著落后于招商银行，反倒是民不见经传的宁波银行后来居上，大有赶超四小龙的趋势。如果一定要选银行股，大锤只会选择招商银行和宁波银行。这些都和行业的战略趋势有很大关系，银行的利润构成是来自于同业、零售还是通道贷款决定了每家银行的基因不同，受到经济增速不断下滑的影响，偏零售类的银行影响较小，而绑定了众多地产商的银行则面临更大的风险。

扯得有点远了，回到最初的问题：

我们该买高市盈率的股票还是低市盈率的股票呢？

如果需要一个完美答案，大锤认为应该是买预期市盈率存在低估的股票，无论这个股票的市盈率是高还是低。

但在实际操作过程当中，购买的股票市盈率都不低，最低的大概是格力电器彼时只有10倍，高的有一百多倍的科技股，当然这些都是静态市盈率。但从过往的经历来看，大锤购买过的股票有从10倍到几百倍市盈率，而且市盈率相对较高的股票占据了大多数。

什么是预期市盈率存在低估呢？

这是在看了明星基金经理冯柳的大量投资回溯后总结出的规律，冯柳的投资特点是两高，即仓位高，换手高。这么做的特点是能在平淡无奇的熊市行情中通过高换手获得更高的波段收益，但也可能因为功力不到家做成亏损连连。而高换手的锚就是预期市盈率，比如市场给出的合理预期是30PE，而行业涨价带来利润上升预期，实际预期PE降低到了25倍左右，大量资金就会介入填平25到30倍的这个坑，也就是我们常说的预期差管理。对于利润的上涨只是最初级的预期差管理，高级一些的还存在行业联动，A股票和B股票常年PE差恒定，突然开始放大时就存在卖A补B的机会，这里最常见的是前两年大家都热衷于美的和格力之间的轮动。但这种轮动必须是两者基本面都比较恒定的状况下，例如寒锐钴业和华友钴业，有的朋友将这种轮动放大到了天齐锂业和赣锋锂业的时候，就可能要遭受一定的损失了。

除此之外，现金流的充沛与否也会造成市盈率高低的变化。例如鹏辉能源和亿纬锂能，二者都是动力电池赛道的优秀玩家，尤其是去年TWS耳机电池和ETC电池炒作阶段，有许多朋友把这两个股票进行了对比。但二者的市盈率差并没有得到修复，大锤一直推荐的亿纬锂能一骑绝尘连创新高，鹏辉能源则逊色不少，这又是为什么呢？大锤认为原因是多方面的，但有一个原因避不开的就是鹏辉的应收账款占比过高。

估值的变化还存在上下游联动，国内外联动的现象。比如美国的苹果公司（AAPL）大涨经常会带动国内供应链的苹果股跟涨，但有的时候却失灵了，这又是为什么呢？原来有时苹果大涨是因为新机销量超预期，国内股票跟涨顺理成章。有时则是因为苹果的APP STORE销售业绩超预期，这时好像就和国内的硬件商扯不上关系了。近期中国造车新势力蔚来、小鹏和理想汽车在美股一顿群魔乱舞，带动了国内供应商持续跟涨，这也是典型的上下游联动+国内外联动。在汽车行业强势复苏的背景下，比亚迪也终于结束了常年横盘的状态一飞冲天，福耀玻璃也在半年内实现了翻倍。

这样一说，小小的市盈率就变得十分的复杂，一下子就从市盈率指标挂钩到了产业趋势、上下游关系和财务报表表现上。如果没有多年的股市经验，听到这大部分新手已经懵圈，那我究竟应该选择高市盈率还是低市盈率的股票呢？我如何去估计预期市盈率的高低呢？

在当年回答了老师的问题过后，我也产生了同样的困惑，难道我过去的思路是完全错误的吗？原因是什么呢？

错误的原因就在于任何市盈率指标反映的都是过去，市盈率不同于市净率指标的一点在于：净资产这个指标通常比较恒定，即便这家公司很会赚钱也不会在相邻的两年出现除重组以外的净资产的重大变化。市盈率则完全不同，猪肉价格涨价就能让养猪企业的利润发生翻天覆地的变化，这个变化是迅猛且可以预见的。猪肉最近的跌价几乎就是2019年K线的映射，上升K线行云流水，下跌K线同样一泻千里。所以，静态市盈率的高低只对盈利稳定的行业或企业有一定参考意义，但这种参考意义是极其小的。冯柳热衷的投资方式总在寻找企业的盈利拐点，一旦行业景气度出现变化他就会选择重仓介入，而这需要抛开企业过去的市盈率表现。因为你越关注企业的过往市盈率表现，则越容易陷入锚定陷阱，出现较大偏离后就迅速卖出，眼看着股票在随后的过程当中连创新高。最后，基金经理还要回头教育你：要提高对市场估值的容忍度！其实提高的不是估值的容忍度，而是对企业盈利出现重大拐点的过程当中，对市场资金的疯狂程度的容忍度。

谈到这里，要说的重点呼之欲出：

不论是市盈率、市净率或K线图。集中精力研究技术指标或用通达信筛选财务指标的方法难以获得的成功的原因就在于股票是面向未来的。面向未来意味着过去的表现并不是特别重要，未来的盈利能力才是这家公司应该关注的重点。而股票的困难之处就在于世界是变化的，科技进步日新月异，我们很难找到一以贯之的投资标的。即使是茅台、五粮液等牛股也曾在2012年前后遭遇了塑化剂危机而暴跌。当下看到的产业趋势未必代表着未来，技术路线踏空是高成长股或科技股投资的最大风险。即便是上市公司的董事长也存在看错产业趋势的情况，典型案例就是TCL的李东生当年押注背投电视，结果刚回国发现一夜之间液晶电视成为了当下的主流。

所以，对于基本面的研究是复杂且的多变的，投资不存在一劳永逸的方法。我们对于许多股票的长期持有关键在于长期跟踪和确认，当行业逻辑没有发生重大变化的时候，我们仍然会继续持有这些公司，而一旦产业趋势发生了变化则会迅速抽离。这也是冯柳投资的精髓所在，现在被市场总结为价值投机。即以价值为锚，寻找上涨过程当中的客观择时逻辑，并将逻辑细化或推广到其他股票上。而这种方法最主要的难点就是对市场动态的把握，既需要统领全市场的大局观，又需要对个股精准的把握，动的多错的也多，最后追求一个概率上的成功，这对于投资人的能力要求颇高。

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