股票基础之现代股票定价理论介绍

现代股票定价理论成为一个专门研究领域确立下来是许多经济学家共同努力的结果,早期的工作紧要是对不确定条件下量化模型的建立提出一些构想。例如,费雪于1932年首次提出了未来资产收益的不确定条件下可以用概率分布来描述的观点。此后,马夏克、希克斯等学者经过一系列的研究,认为投入者的投入偏好可以看作是对投入于未来收益的概率分布的偏好,可以用均方差空间的无差异曲线来表示,并认为“大数定律”在包含多种危机资产投入中将发挥某种作用,此外,还提出了危机溢价(Risk Premium)这一重要概念。

(1)现代证券组合理论

在此基础上,马柯维茨于1952年发表了题为《证券组合的选择》的论文,他根据统计学上的均值、方差和协方差等指标,将单个股票和股票组合的收益和危机实行量化,将复杂的投入决策问题简化为收益-危机(期望值-方差)的二维问题,给出了投入者如何通过建立有效边界,并根据自身危机承受能力选择最优投入组合,以实现投入效用最大化的一整套理论,即现代证券组合理论(Modern Portfolio Theory,MPT)。

(2)资本资产定价模型

以夏普、林特纳和莫辛为代表的一批学者,在马柯维茨工作的基础上,开始把注意力从对单个投入者微观主体研究转到对整个市场的研究上,考虑若所有遵循马柯维茨定义下的投入者的共同行为将导致怎样的市场状态。在各自独立状态下,他们先后得出了有关资本市场均衡的相同结论,即著名的“资本资产定价模型”(Capital Asset Pricing Model,CAPM),从而开创了现代资产定价理论的先河。用E(Ri)表示股票(组合)i的预期收益率,E(Rm)表示市场组合的预期收益率,Rf表示无危机资产收益率,i表示股票(组合)收益率变动对市场组合的预期收益变动的敏感性,CAPM可以表达为:

E(Ri)=Rf+(i[E(Rm)-Rf]

CAPM的提出,一改以往证券理论的规范性研究方式,加上当时经济计量学的迅速进展和日趋丰富的数据资源,CAPM很快便引起经济学家们的广泛兴趣。但CAPM严格的假定条件却给经验验证造成了很大障碍,使得学者们不得不致力于对假定条件实行修改,以使其更符合实际。这项工作紧要集中在70年代及其前后几年。其中代表人物有迈耶斯、默顿及埃尔顿等。然而,放松CAPM假设所产生的真正有价值的研究成果并不多,原因在于“当放松其中的一个条件时,仍可以得到一个与CAPM相似的定价模型,但同时放松两个条件时,就无法得出一个确定的均衡定价模型。”

(3)因素模型和套利定价理论

CAPM虽然绘出了理性投入者在均衡市场状态下的证券选择模式,但它没有进一步揭示影响均衡的内在因素是什么,这些因素是怎样影响证券价格或收益的。而因素模型正是在两种证券的价格或收益具备相关性的假设前提下,试图找出并解析对证券价格或收益影响较大的经济因素,并较准确地量化这些因素对证券价格或收益的敏感程度,使证券价格或收益有更合理的解释和更简便的估算方式。因素模型是由夏普于1963年最早提出,由于它往往以指数形式出现,所以又称为指数模型。以目前广为流行的夏普单因素模型为例,该模型认为各种证券收益的变动都决定于某一共同因素,该模型可表示为:

Yi = ai + biF + ei

其中:Yi表示证券i的收益率;ai表示其他因素为零时的收益率;bi表示证券对因素的灵敏度;F表示因素的数量指标;ei为随机误差项。

与此同时,一些学者选择了放弃CAPM假设,以新假设条件为出发点重新建立模型。其中最重要的成果当推罗斯的“套利定价理论”(Arbitrage Pricing Theory,APT)。该理论根据在完全竞争的市场中不存在套利机会的基本假设,直接将资产收益定义成一个满足以多因素(如工业总值、GNP等总体经济行为指标、通货膨胀率及利率等指标)作解释变量的线性模型。这样APT的工作就是从众多的可能影响因素中找出一组因素的线性组合来拟合定价模型。尽管APT看起来极其类似一种扩展的CAPM,但它是以一种极其区别的方式推导出来的。

APT模型实际上简化了假设条件,因而具备更现实的意义。所以,自其在70年代产生以来,便迅速得到人们普遍重视和广泛应用。

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