资本意志改变中——论股市的多线逻辑
一直有本文题目这样的感慨，与资本市场相处越久，了解中国的历史和近现代史越多，这个感觉就越是强烈，那些沉屙淤久的观念和守旧惯性，被举重若轻的一一破解，这个过程本身就是中国资本市场的发展史，走到今天，已经进入到纵深阶段，也是最具成败意义的关键阶段，可以说，只准成功，不许失败，也失败不起 ！
2012年，我曾和朋友说现在的股票市场可比2002年的房地产市场，中国经济的蝶变，必须有一次资本市场的大爆发做背景，若成，就是新天地，反之，就是拉美化二十一世纪的再版，好一点也就是延续日本在顶峰之后的走势；今天我们看到这个事情正在进程中，它绝不是一次简单的牛市，按照许多人教条式的理解，如今经济状况本身也不允许出现什么牛市，没能熊市就不错了，大多数活跃在各类媒体上的财经从业人员，专家半专家们，都对资本市场的逻辑做简单化解读，这种机械与教条是死读书的产物，用这种见地来判断市场与经济肯定是错误的，1800点就很贵的股市今天在4300点，同期GDP是下滑的，CPI 也到了近乎通缩的境地，如果因此就放弃曾经坚持的价值判断理论，转而屈身认同这完全是资金宽松化的结果，从而得出股市和实体经济关联度不高的结论，那就是再一次被现象迷了眼，这样下去，永远会被现象所左右，被现实打脸，雾里看花而不得真谛。
股市的存在与作用，是有多线逻辑的，在不同发展阶段，有不同的侧重，最终走向相对的成熟与健康，发展是没有止境的，永远会有新的逻辑线出现，这取决于其服务的经济体系，所谓时移世易，变法宜矣，最后达到一个综合的、动态的均衡，整个过程里，各逻辑线之间是互补的，互动的，有牵引的。
一般经典的、达成共识的逻辑线是，一家企业，发展良好，获得资本市场的融资权，人们依据其行业特性，发展增速，来给定一个基本的溢价，让其上市，然后用一系列数据，诸如净资产收益率，市盈率，市净率和分红率等等来衡量其证券价格的合理性，认为合理或低估则投买入票，反之投卖出票，这也是价值投资的一个基本概述，人们也发现，最终那些优秀的企业，他们都是经得起这个框架的推敲的，也经得起时间的磨砺，时间越长，越证明这一方法论的正确，也因此价值投资被奉为经典。
但是经典并不意味着执行与发展过程的死板，尤其是在实体产业发生转型和升级的时候，或者整体社会生产关系架构发生变革的时候，让这个经典的投资逻辑线贯穿始终是不可能的，因为在有些时点根本不具备条件，市场发展 在不同的时期会有不同的逻辑线，它是多元的，最后殊途同归，只有这样才能实事求是的发展。
比如按照资本市场的最基本属性，资本是为优秀的效率服务的，可是中国股市开埠的时候，它却是为国企解困服务的，这就是股市当时的逻辑线，根本谈不上效率二字，怎么办，有合理性吗，说得通吗？但如果奉行经典，资金面对这样的服务对象，股市还开不开呢？其实对于在整体上全部是计划经济体制下的中国，能上市本身就是先进性的体现，没有这个起点，哪里还有后面精彩纷呈的三十年经济腾飞？
再者，按照优胜劣汰的资本市场基本运行规则，三年ST的企业应不应该立即退市呢，应不应该留着它玩乌鸡变凤凰的游戏呢？这个我曾经多次抨击是劣币驱逐良币的制度，在中国股市绵阳年了近二十年的“恶政”，是不是毫无可取之处呢？不是的，对于举国计划经济体制那么多年走下来的惯性而言，开设资本市场辅助改制已经是突破，当初让处于困难的企业上市之初就已经埋下日后必然会有大批企业水土不服会亏损再亏损，如果对其处以极刑，像完全市场化运作的美国股市那样，必然会给从计划体制向市场体制过渡的中国带来大麻烦，因为当时的上市公司背后是大量的国企员工，让企业倒闭很容易，但是产权市场极不成熟，更没有专门清算企业倒闭之后的相应体系，员工安置问题就更是毫无头绪，这种情况下，引进已经市场化运作的优质资产，盘活已经死亡的老企业，当然是社会支付成本最低，效益最高的唯一方法，表面上看在资本市场层面它是违背了价值投资的基本原则，但是对于大转制过程的经济体而言，这是对全社会来说最高的价值取向。
其三，与建立至今的中国股市一样，最初美国股市发展的时候，也肯定是给那些已经盈利的，有稳定业绩回报的企业服务的，随着经济规模和产业发展的不断提升，企业发展的方式越来越不拘泥于传统，发展速度越来越快，对资金的渴求也越来越大 ，资本市场发现，按照不盈利就不能给融资资格的做法是不利于实体经济的发展的，因为那些有技术，有市场，有人才的企业，仅仅因为资金就捆住手脚不能大展宏图是对社会优秀价值的损害，所以在上世纪七十年代，出现了纳斯达克市场，允许那些有前途但没资金还在亏损的企业上市融资，经过近五十年的发展，今日纳斯达克已经成为世界上最大的证券交易所，也成为孕育和推动人类第三次工业革命的最重要的力量。
可见，在不同的历史阶段，资本市场的投资逻辑线在不断多元发展的，那些亏损的，不分红的企业，也可以成就伟大的投资传奇，今日市值1700亿美元的亚马逊，仍然在亏损，但不影响亚马逊对社会价值的贡献，投资者也分享了亚马逊市值的持续增长，这家企业所不同的，就是CEO贝索斯始终不认为企业已经走到了成熟期，他永远有做不完的事，他需要把赚来的钱不断的投入再投入，他教育投资者，看不懂看不惯他这样的就请走开，他会带那些坚信贝索斯理念的投资者触摸更高远的天。
因为不能让非营利企业上市，中国在过去十年互联网大发展的时期失去了近三万亿市值的相关企业，三大门户网和阿里、百度、腾讯是代表，这些企业今天的成就和市值牵引能力，如果留在本土资本市场，会带来更大的积极效应，所以走过这个阶段，中国已经清醒的认识到，那些新兴的先进产业，那些有独特模式创新的传统产业，没有盈利，一样可以成为上市融资的标的。
综合的看，资本市场的核心投资逻辑线，并不是唯一的，是有多种价值取向的，不同的时期，不同的背景，不同的发展走向上，会有不同的侧重，这个价值取向的中心点不是单纯为投资者而备的，衡量它合理与否的准则是看对全社会的价值，价值投资与价值投资理念任何时候都是对的，它是永恒的，也是资本市场基本价值中枢的所在，但却并不和多种逻辑线相冲突，只不过 它所代表的是投资方的价值判断，但是就全社会而言，资本市场还有更重要的使命，这一点是随着境况的不同和时代的发展不断变化的，为社会价值服务的最高准则，分流了不同时期的投资逻辑线，看准这一点，就一定可以把握机会，如果不能理清这个思路，教条机械的看市场，错失大好的机会不说，还会出大错。
中国的证券分析界里，存在着大量的教条者、食腐人和卖铲者，表面上是坚持和宣扬理念，实际是不学无术，拒绝思考，或者根本就是忽悠人卖铲，大有混市场的嫌疑；以李大霄先生为代表的教条者，执价值投资大棒，上市盈率枷锁，斥中小创业板中的许多股票为黑五类，居然用上文革那一套不堪的东西； 还有许许多多写报纸专栏的或者上电视分析布道的人为食腐人代表，不学历史，不深究国情，学一点皮毛，把弄价值投资，拿市盈率做标尺，于是2000点的股市是贵的，因为经济预期不行，1000点的创业板就疯了，比一比主板是什么估值么？等到3500点的主板和2000点的创业板出现，不再能自圆其说，就解释为，本轮牛市和经济基本面无关，资金推动性的，看资金就行了；还有个搞技术分析的英强，卖铲人的代表，天天吹嘘自己神勇，涨跌他都对，买他的书更对！这些人，我称之为市井经济学家，既媚俗大众，又利用大众，实在是应该深度批评的，因为他们把握了话语权，却不能真正有益于大众，既然以此为职业，以此谋生，那就应该尽可能透过现象看本质，帮助大众领悟股市的多元逻辑，尽可能先于市场，拨开迷雾；好在毕竟整体市场在向前发展，也出现了许多不错的从业者，可能也有认识上的偏差，但在态度上是认真而诚恳的。
现在的市况让不少人再提价值投资似乎有点底气不足，但我想说任何时候不可否认价值投资，只是要清楚市场并没有以价值投资为准绳，到了一定阶段它自然会和价值投资的核心理念重叠，但自始至终，市场是以资本意志为导向的，而资本意志，服务的是更高阶的社会价值。
整个改革开放30多年，本质就是不断向市场化方向推进，这期间完成了一件大事就是绝大部分的企业实现了股份制改造，他们其中的佼佼者也都在近年陆续上市，上市之后又完成了股权分置改造，为进一步充分市场化打造基本条件，与此同时培育基层的民营经济，这一点做得很成功，也证明了完全市场化条件下精英企业不仅会层出不穷，还能引领产业发展方向，不需要国家花钱还能成为纳税来源， 就未来而言，这必然是今后国家发展的方向。
中国国营企业的改革，在经历最初破茧般的上市潮之后，一部分已经通过换壳形式彻底改变了，留下的大型央企和许多省市重点国企，在新常态下失去了活力，本质上，国营企业一个很大的缺陷就是不具有自我更新和产业升级的能力，这是产权，市场化程度与相对垄断的多方条件造成的，是必然现象，他们所从事的行业，多数是传统产业，在经过整个中国近30年高速发展之后，其产能已经达到完全的饱和，一群白白胖胖的他们没有什么大过错，改制也改的，努力也努力过了，但是接受产能过剩，自检自裁，升级换代，为臃肿而裁员，这些痛苦的自戕活计，他们是做不来的，只能有赖于各级家长帮忙了，可是今天帮你一带一路是可以的，难度已然不小，明天再继续，就几乎不再有可能，不再有空间了，靠什么引领未来？很简单，靠转型，靠新兴产业，靠持续诞生新兴产业的创新环境，靠不需要政府做什么，只要给点阳光就能灿烂的市场体制下的基层企业大发展来接续未来；那么这些国营体系外的企业如何大发展？一是上位央企国企搞合作，产权改革，二是获得充裕发展资金，不拘一格降人才，迅速创造出密布各类产业中活跃的、自给自足又有纳税能力的新企业，彻底把中国经济牵引到新时代，这个，就是我说的，更高的社会价值，也是资本市场现阶段下最核心的投资逻辑，是主线，将贯穿这一波牛市的全程。
在当前总体产业结构下，央企和国企仍然占据相当大的社会资源，资产配置资源，市场垄断资源，而他们恰恰又是业务相对传统，产能已经过剩的群体，这些老态却势力强大的国企，效率不高但站位有优势，不管在遭遇危机的特殊时期，还是在资金流水需要活跃的宽松时期，钱都很容易被他们截流，走不到最迫切需要的新产业族群中去，政府释放出来的资金宽松度没有一个很好的渠道让基层的各级民营企业受益，这是一直以来转型经济只停留在说的多而做的少的根源，故而表面上人们看到那些传统体制下老牌企业越来越赚钱，相应的其股票越来越“有价值”，乃至出现“罕见的价值”，但实体经济的表现和预期却是越来越疲软无望，紧接着通胀开始渐渐塌陷，甚至要走到通缩的边缘，如此这般，这些罕见的价值的出现，与实体经济扩张态势的收缩放在一起，到底哪个是真的？哪个是伪的？
如何把钱送到最需要者的手中，这是当代中国经济的爆破点，很多传统的力量难以破除，只能曲线达标，既然存在截留资金的特别阶层，而他们的主业有没有再投资的价值，那么让他们掌握的资本进入股市，再加上杠杆，放大资金效应，让资本市场实施资本意志，寻找最有效率的群体，把资金落实到那些最需要资本的产业灵动者，通过这种不得已的曲线传导，完成资本意志培育出的新产业群体，这应该是中国特有的睿智之举，传统的壁垒，最终通过资本曲线越过，给了中国股市，尤其是中国创业板一个极为特殊的使命。
说到底，资本市场是为实体经济服务的，不能就股市而股市，股市不仅仅为投资逻辑而生，投资逻辑只是伴生逻辑，如果一个资本市场，在出现了罕见的投资价值同时，应对的实体经济却是不断下滑的，这个拧巴是不是应该引起人们的警醒？而另一面，如果一个泡沫丛生的资本市场，其应对的实体经济止住了通缩趋势，优化了产业结构，并最终遏制了GDP下滑，或者大大优化了GDP的含金量，那么这样的一个泡沫，相比前面的罕见价值，哪一个对社会价值的贡献大？哪一个是提供了正能量的呢？
本人这两年对于代表中国传统企业的所谓“蓝筹股”和代表新兴产业的创业板研究着墨较多，看到两者未来的发展关系，双方并非决然对立，未来是要融合的，但前提是新兴产业必须得到超常规发展，除了外部市场的传导，这是引发中国此轮牛市的最核心力量，它绝对是有新势力所引导的，是以创业板早在2013年初就走出的牛市行情为标志，主板是跟随者，至今它仍是跟随者，并且最后全部过程下来，在牛市的中后期它始终都将是创业板的跟随者，因为中国社会需要经历这个过程做产业产权结构上最彻底也是最大规模的改革。
这个逻辑指向，资本市场本身暂时是解释不清楚的，创业板估值“没法儿看”，相比之下主板估值明显低估，可是要看实体经济，看疲软的GDP增速的话，与实体经济对应程度更高的主板估值岂不是太高估了呢？这怎么可能成为行情纵深发展的逻辑主线呢？
那么好了，如果你承认资本市场是多种逻辑线所支配的，那么就应该明白，今日现状是更高的社会价值取向所决定的，我们的市场还远未成熟，社会元素的包容度远远不够，所以会出现决定性的逻辑并不完全在市场内部的情况，这些，对于初期发展的中国股市完全合理，对于视野仅仅在股市自身一批观察者，出现完全的盲点也非常合理。
如果能够理解本文所述的那些更为宏观的逻辑，就不难理解政府对股市的呵护态度，甚至可以感知其倾向性，去年我的系列文章《A股没有蓝筹股》一文中，曾指出由于A股没有真正的蓝筹股，因此一旦牛市起将没有慢牛，只有疯牛，现在这个情况，市场已经在演绎中了，主板跑得幅度过大，人们就能够听到监管声音。
牛市慢走，因为有很多大事要在这个过程中去做，而且要做出质量，牛市一定不能有过渡设计的嫌疑，因为真实的资本意志是会自觉自动的寻找效率的，这需要时间，创业板这位绝对的领导者也需要踯躅思考，因为它肩负着不凡的责任。本文在构思写作中，不经意看到曾任摩根士丹利董事总经理娄刚的电视节目，对他的发言很有共鸣，基本上可以作为本文论点的背书，他说：这次牛市的伟大，在于第一次出现了资本采取的主动权，没有政府力量的主导，没有四万亿，没有大刀阔斧的这样那样的改革 ，资本通过选择并购，选择基层的资本整合，使得存量资本被彻底盘活 ，巨大的民间资本，主动积极的自愿参与创业发展，这好过任何一个四万亿，好过任何一个大规模的，从上而下的，主动设计式的改革，让市场去办市场的事儿，让资本去办资本的事儿，资本天生有风险，它自己会消除风险，无需任何人提醒，只要现下这个环境不变，那么这个牛市的核心推动力就不会改变，牛市进程还远未过半。
虽然这类智者的声音不太听到，但是正在发生的事实本身已经胜过一切，相比之下，本文对现实现状的分析，应该也属少见，能总结成文至此的，不谦虚的说，可能是近年来最深刻的一次解读，没有之一。
（作者：立春 来源：雪球）
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