国泰君安任泽平：本轮大牛市的逻辑
自我们2014年在市场最低谷提出“对熊市的最后一战”、“5000点不是梦”以来，大牛市第一波雄壮启动。自我们2015年春节后提出“小阳春”和“渡江之战（3478）”以来，大牛市进入第二波。值此关键时点，作为最早最坚定提出“大牛市论”的团队，我们向大家推演中国经济、政策和市场的逻辑及未来。
- 大牛市向何处去：第三轮大规模变革推动的“改革牛”“转型牛”
熊市中人人都是“股灰”，牛市中人人都是“股神”，市场上流行着很多点位预测，也有各种各样的解释。但是，我们还是想强调逻辑的重要性。在一个“刷屏”“刷脸”过度服务的卖方分析师市场，我们依然倾心于对逻辑框架的追求。
逻辑之所以重要，是因为它决定了这轮行情背后驱动的力量和能量。逻辑是否足够强大，决定了行情的高度。逻辑如何演变，决定了行情的节奏。我们所需要做的就是追寻逻辑的演变和强弱变化，逻辑在，牛市在，逻辑被破坏，牛市终结。我们跟市场上部分看法的区别，可能很大程度上在于深层次的逻辑上，而不是表面的观点上。正是基于逻辑的不同，我们最早提出“大牛市”，而不是熊市、结构性牛市或反弹。
我给中国的几轮牛市分别起了名字，2005-2007年的牛市是“周期牛”，驱动力来自周期繁荣带动的分子盈利改善，基本面扎实，流动性充裕，最终高达6000多点；2009年的牛市是“刺激牛”，驱动力来自4万亿放水，由于缺乏改革和市场力量，来也匆匆去也匆匆；2013年以来的成长股牛市是“转型牛”，驱动力来自从下到上的企业转型；2014年7月以来的价值股牛市是“改革牛”，驱动力来自从上到下的政府改革。
中国正在启动第三轮大规模的变革，第一轮是80年代，第二轮是90年代，可惜21世纪的头10年改革被推迟和耽误，2014年以来中国正在开启第三轮大规模变革。这轮变革来自两股力量，第一股力量是从下到上的企业转型，大量的互联网、IT等新行业新公司在体制薄弱的夹缝中野蛮生长，以迅雷不及掩耳盗铃之势，犹如星星之火迅速燎原，深刻地改变了中国生产生活方式，这股力量造就了创业板股指2年大涨300%的奇迹。第二股力量是从上到下的政府改革，2013年11月十八届三中全会制定了雄心勃勃的改革蓝图，2014年以来中央深改组开了10次会议，制定了一系列改革方案，部分方案正在落地攻坚，只要你理想别太丰满，你会发现改革还是正在取得积极进展，降低无风险利率，提升风险偏好，大盘蓝筹时隔5年启动了一轮波澜壮阔的估值修复行情，上证综指半年涨幅高达80%。
中国的问题，历来是政治经济学。我们可以打个比方，如果你打算投资一家公司，这家公司的管理层不思进取、内部腐败，技术和市场优势正在削弱，存在这样那样的问题。但是后来这家公司的管理层换了，正在大刀阔斧推动一系列人心所向、众望所归的改革，但是业绩还没出来，那么，你要不要给这家公司溢价？
近年，中国宏观经济、公共政策和资本市场领域存在三大争论：此轮经济下行的原因主要是结构性还是周期性？政策取向应主要是改革还是刺激？此轮牛市是改革牛还是周期牛？我们的回答非常明确：此轮经济下行主要是结构性而非周期性，政策取向应主要是改革而非刺激。过去几年的熊市是对改革迟缓挫伤社会信心的评分，此轮牛市是对改革提速重振信心的估值修复和溢价，所以，叫改革牛。
简单来说，这轮牛市是从下到上企业转型（创业板转型牛）和从上到下政府改革（主板改革牛）共同驱动的，中国正处在第三轮大变革之中，我们认为这个逻辑足够强大，因此我们判断是大牛市，而不是结构性牛市、反弹或熊市。
图1 中国开启第三轮大变革
资料来源：国泰君安证券研究，WIND
- 中国经济向何处去：2015年底-2016年探明底部
我们推断，以2014年2季度房地产长周期调整到来为标志，中国经济进入增速换挡下半场，可能在未来2015年底-2016年探明中长期底部，进入我们曾经预测的“新5%比旧8%好”新常态，探底的标志性事件是房地产投资着陆。剔除水分后，2014年GDP实际增速6.9%（官方公布7.4%），2015年GDP实际增速6.3%（官方目标7%左右），正接近5%-6%的底部区间。
过去的高增长引擎来自人口和制度因素驱动的外需出口部门和内需房地产部门，以及由终端需求带动的制造业投资、基建投资等中间需求。
大量证据表明，内外需两大增长引擎先后换挡，先是出口增速从2002-2011年的20%以上换挡至2012-2014年的6%左右。然后是房地产投资增速从2004-2013年的20%以上换挡至2014年的10.5%。2015年房地产投资增速还有一跌，降到5%左右。当前经济下行压力主要来自房地产投资及其相关的重化工业投资下滑。房地产市场已进入“总量放缓，结构分化”的新发展阶段。
从增速换挡的进展看，出口这只靴子可能接近落地了，但房地产这只靴子似乎还没掉下来。出口部门市场化程度高、出清较快。但是，跟房地产有关的中下游重工业国企和地方融资平台则大多是体制内部门，出清迟缓，借助隐性担保膨胀无效资金需求，沦为三大资金黑洞，面临较大的调整阵痛和风险，而且这些风险沉淀在以银行为主的金融体系内。
2014-2015年由于房地产投资连续大幅下滑，基建投资必须保持20%左右的高增长予以对冲。如果2015年底-2016年房地产投资增速能够探明5%左右的中长期底部，则基建投资将回归到财政收入能够支撑的“新常态”，预计为10%左右。
随着出口、房地产投资、制造业投资、基建投资等主要经济增长动力指标先后到达中长期底部，GDP增速有望于2015年底-2016年探明中长期底部，预计5%-6%（剔水分后）。
当前处于经济时钟的衰退期，先后出现改革底（2013年11月）、政策底（2014年4月）和市场底（2014年7月），2015年底-2016年随着房地产着陆探明经济底，市场底领先于经济底1-2年，投资时钟仍然有效。这是经济的冬天，改革和市场的春天。未来等待确认经济底及可能的走势“L”“U”“W”。
如果我们放眼全球的话，可以发现，国际金融危机至今已经7年了，经济筑底和股票牛市具有全球性，只是先后和幅度的差别。美国经济展现出了可持续复苏的姿态，股票市场牛市已经持续6年了。欧日经济有筑底迹象，股市正在上涨。印度GDP增速已经回到2005-2007年的水平了，也处在强劲的牛市之中。全球经济和资本市场都在享受着政策宽松、低利率和大宗商品价格红利。
- 近期形势：经济二季度企稳，股市小阳春
我们在春节后开市提出的“经济二季度企稳、股市小阳春”正被验证。
经济基本面企稳信号加强。近期信贷、pmi、建筑业订单、财政基建支出等先行指标回升，未来经济企稳为大盘蓝筹第二波估值修复提供了基础。
政策友好。监管层赞同此我们提出的“改革牛”，认为股市通过融资支持了实体经济发展，不认为进入股市的资金是脱实向虚。地方债替换、注册制、国企等重大改革将落地提升风险偏好、降低无风险利率。支持改善性需求的稳房市政策可能出台。
流动性充裕。2月新增外汇占款422亿元。MLF续作5000亿。两融创1.3万亿新高。美联储议息会议低于预期，虽然取消“耐心”，但下调经济预期，标普500大涨2%，美元指数下跌超过3%，人民币贬值压力和中国国内资本流出压力明显缓解。考虑到经济全球化，我们怀疑美国经济复苏不可能背离世界经济太远，虽然还在美元强势周期上，但美元指数可能已是强弩之末，随着世界经济筑底和美元见顶，我们似乎对大宗商品不宜过度悲观，大宗商品价格可能正在筑底，过度悲观的预期可能被修复。
我们在这轮行情启动的底部持续推“小阳春”：《经济的冬天，股市的春天》（2月24日）、《两会前瞻：政策稳增长，股市小阳春》（3月1日）、《信贷融资高增，经济二季度企稳，股市小阳春》（3月13日）、《经济先行指标回升，股市小阳春》（3月15日）。
如果说2014年7月牛市启动是对熊市的最后一战，启动大牛市第一波。那么2015年2月以来突破2009年高点可谓渡江之战，启动大牛市第二波。我们曾提出“打过长江去（3478），解放全中国。宜将剩勇追穷寇，不可沽名学霸王”。
风险提示：监管层期待慢牛洒水降温；三四线房企库存高资金链断裂。
- 对几个常见误区的辨析——兼谈对宏观研判方法论的初步认识
我们始终以实战模拟盘的心态做大势研判，简要地谈几点从上到下做宏观研判的初步认识。
4.1.这轮牛市是“改革牛”还是“杠杆牛”“水牛”？
牛市起来以后，市场上出现了一些竞争性的解释，最具代表的是“杠杆牛”、“水牛”、理财资金入市、居民卖房炒股等。这些解释初听下来颇有一定的道理，但是深入思考则非常的表面化。
试图从资金面来解释和预判牛市，就像小狗追自己的尾巴一样，永远追不到。因为资金和股市行情是一枚硬币的两面。资金面是很好的检验性指标，但不是前瞻性指标，我们需要寻找驱动资金流动的深层次动力。
杠杆仅仅是一种工具，用杠杆来解释这轮牛市是舍本逐末。我们需要反思的是，是什么驱动了资金入市？为什么资金是2014年二季度以来入市，而不是以前？
比如，融资融券业务2006年试点，2011年11月全面施行，但是2012-2013年规模只有2000-4000亿，直到2014年7月份以后才快速上升，目前已经创出1.3万
亿新高，这是为什么？试想投资者加杠杆的动机是什么？如果不是改革降低无风险利率、提升风险偏好，投资者会加杠杆入市吗？
图2 2014年7月以来融资融券资金迅速上升
资料来源：国泰君安证券研究，WIND
同样地，我们要反思的是，居民卖房一定炒股吗？当居民对未来缺乏信心、风险厌恶时，居民不太可能配置风险资产——股票，有可能会增加债券或存款的配置，出现所谓的流动性陷阱。
4.2.此轮牛市跟经济基本面没关系吗？
有观点认为这轮牛市跟经济基本面没关系，我们认为这是一种误读。2014年初，面对经济下行压力，政府强调不会刺激、不大水满贯，因此当时有观点认为经济会失速，并以此看空股票市场，我们则强调“虽不刺激但会兜底”的观点。2014年政府在3、6、9-10月三次出手稳增长，全年经济基本平着走。经济基本面的企稳为7-12月大盘蓝筹的第一波估值修复提供了宏观基础。
2014年12月-2015年2月经济再度出现下滑，房地产销量、发电量、工业生产、固定资产投资、出口、PPI等主要经济指标均出现不同程度下降，加之监管层对增量资金的监管趋严，大盘蓝筹的估值修复进程暂时受到抑制。
2月下旬以来，信贷、PMI、建筑业订单、财政基建支出等先行指标回升，2季度经济企稳的迹象越来越明确，再次为大盘蓝筹重启估值修复提供了宏观环境。因此，我们在这轮行情启动的底部发布一系列报告推“小阳春”。
市场上，在底部呐喊的少，在顶部火上浇油的多。2014年7月和2015年2月我们两次均选择在底部呐喊，很大程度上是基于对经济基本面和政策走势的把握。经济基本面可能不是牛市的催化剂，但必须是基础，很难想象经济在稀里哗啦下滑的情况下股市还能走牛。
4.3.因为经济数据差，所以我们应该对市场悲观吗？
常见的错误认识是把对经济的看法简单COPY到对市场的看法，而忽视了市场自身的运行规律，必须重视提前预期和边际变化。
经济指标有先行、一致和滞后指标三类，工业生产和投资数据属于一致指标，这些指标是用来做验证用的。对于一名宏观研究员，要十分重视先行指标的预测作用，因为它们是可能的超预期来源，比如信贷、M2、财政支出、PMI订单、建筑业订单、公共政策部门表态等。
常见的误判是，发现公布的生产和投资数据不好，从而陷入悲观，事实上这些一致指标信息可能已经被市场PRICE IN了，而先行指标可能正在边际改善，因此股市会上涨。前段时间公布的2月分数据很差，但是市场却很强，可能正是基于这样的原因。
4.4.宽货币和改革是对立的吗？
有一种流行的观点，认为降息降准就是放水刺激，就是反改革。这种非此即彼的看法缺乏逻辑，而且十分危险。
我们的看法则相反，强改革对应的是宽货币，而弱改革才对应紧货币。
中国存在三大资金黑洞：地方融资平台、产能过剩重化工国企和房地产，借助隐性担保出清缓慢。2010-2013年改革迟缓，为了防止加杠杆，所以不得不紧货币。但2014年以来改革堵住资金黑洞为政策宽松创造条件，政策边际上对经济和市场变得友好，货币政策正在从2010-2013年的中性偏紧演变到2014年以来的结构性宽松和全面宽松，目前半年内已经是2次降息1次降准。拔掉旧增长模式的毒草以后，就可以尽情地浇灌新增长模式的鲜花。
4.5. 进入股市的资金就是脱实向虚制造泡沫吗？
前段时间流行一种观点，认为中国正在吹起金融大泡沫、流入股市的资金就是脱实向虚制造泡沫。
我们的看法是，股市的适度修复有利于增强消费和投资信心，有利于恢复正常的IPO融资功能，不能简单等同于泡沫。2014年中国股市启动“改革牛”修复行情，为注册制改革、推动股权融资、去杠杆、降低融资成本、激发全民创新创业活力、恢复居民消费和投资者信心等起到了重要作用。把中国此轮“改革牛”简单地等同于“脱实向虚”的泡沫，完全是缺少大局观，过于短视。
(来源：国泰君安证券）
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