FOF定义、分类与中国困境--?FOF管理系列之一
什么是FOF？
FOF（Fund of Funds）即基金中的基金，也就是组合基金。作为共同基金的一种， 它和一般基金最大的区别在于其投资标的的不同。普通的基金以股票、债券等有价证券为投资标的，而FOF不直接投资于股票、债券或其他证券，而是以"基金"为投资标的，通过在一个委托账户下持有多个不同基金，以此分散投资，技术性降低集中投资的风险。
FOF是"多管理人投资"（Multi-Manager Investment）的一种。类似的多管理人投资在国外还有MoM（Manager of Managers），而在国内，因为很多FOF所投资对象并不完全以基金的形式出现，所以还有"信托的信托"（ToT，Trust of Trusts），"基金的信托"（ToF，Trust of Funds）等。
FoF产生于上世纪70年代的美国。现在的很多投资者之所以选择FoF，是因为面对海量的基金无所适从，不知道该如何管理自己的基金投资，因此交给FoF基金经理来代劳。但FoF最初诞生却不是为这个目的。
最早的FoF投资目标是私募股权基金（PE Funds）。因为私募基金、尤其是私募股权基金，很多都有比较高的投资门槛："合格投资人"制度。这个制度把大多数期望通过基金进入私募或者股权市场的投资者排除在外了。于是有机构就发行了FoF这种公募基金，用这个基金来投资私募股权基金。公募基金对投资者基本没什么资格要求，谁都可以来买。这么一来，原来不满足购买条件的投资者，只要持有FoF，就可以持有一篮子PE基金了。
随着美国公募基金市场的迅速扩张，基金类型和数量快速膨胀，普通投资者很难有精力和专业知识寻找、跟踪和管理自己的基金投资。很多投资者发现FoF这种产品也可以解决自己的这个困扰。于是，投资于其他公募基金的FOF也出现了。
FOF产生的唯一根源？
美国市场的FOF自诞生以来的三十余年间，规模从十几亿美元增长到上万亿美元（MoM产生较晚，十余年间规模也增长到数千亿美元）。显然，仅仅靠市场需求是没法炮制出这样一个市场规模的，那么，支撑这类产品的内在业务价值是什么呢？答案就在单一基金产品的"专""全"难以得兼上。所有的基金和基金经理，都有一定的市场适应度。在适合自己的市场环境来临时，他可以做得很好，反过来，当不是他适应的市场时，聪敏的基金经理会选择蜷缩起来--不参与，但也不会赔钱，等着自己的时候重新回来。
FOF首先应该是个宏观策略基金。FOF基金经理是最需要重视并从对大的资产配置环境变动入手去做投资的基金。可以说，没有对宏观资产配置环境的良好把握，就没有好的FOF管理。为什么开篇我就说FOF基金经理该是个"总理"而不是"厨师"？因为只有总理才纵览宏观，而厨师则只重锅中方寸。
FOF应该这样寻求投资标的：它应该寻找哪些市场适应能力非常鲜明的基金，并且在合适的时候去配置它。FOF基金经理首先要发觉某只基金或某个基金经理的市场适应度，而不是去探究他在做什么行业或者什么股票。
FOF的分类
如果按照管理人性质来划分，FOF可以分成内部FOF和外部FOF两类。
内部FOF主要是资产管理机构，比如基金公司以自己的产品为标的发行的FOF。它的主要目的是满足客户在不同阶段的需求，留住客户，推销产品。同一家基金公司，即便是非常大的公司，一般不会出现重复产品，同一个产品类型不会有很多选择余地。所以，内部FOF的主要任务不是选择产品，而是资产配置。比如根据不同的市场环境来调整同一客户的资产配置，或者针对客户的投资目标变化来调整其资产配置。前者以配置类FOF为代表，而后者以目标日期FOF（如生命周期FOF）为代表。
近些年以独立第三方管理的外部FOF规模日渐增加。外部FOF的目标要更复杂一些，一方面当然是要弥补单一产品的缺陷，但由于外部FOF选择产品或基金经理上不受限制，可选范围广，所以，寻求同类基金中的佼佼者、提高组合收益水平是此类FOF的主要目标。很多跨市场产品、另类投资产品均属此类，如全球配置FOF、对冲基金FOF等。
FOF挣的什么钱？
FOF挣得最主要的是资产配置的钱。FOF的业务核心之一是专业化分工，FOF基金经理主要任务是做大类资产配置，他并不负责具体的股票该怎么投、债券该怎么投，这些是FOF所买的那么多基金的基金经理该干的事儿。
FOF的业务核心之二是策略指导投资。一个完整的FOF产品，首先是有一套合理的投资策略指导的。而这个合理的投资策略，是由产品投资目标决定。一个完整的策略，应该包括三部分：中性市场环境下的资产配置、具体的品种选择方法、不同市场环境下的资产调整方式。看得出来，策略不光告诉我们该怎么配资产，也告诉了我们在不同市场环境来临时该如何调整资产。
FOF赚的第二大块钱是类别资产配置的钱。所谓类别资产，是介于大类资产（房子、股票、债券、银行存款）与具体品种之间的一个资产分类。比如在房子里的住宅、商铺，股票里的蓝筹股、成长股，债券里的企业债、政府债等等。当然，在FOF里，这个类别资产主要指的是某大类基金下的细类基金，主要是按照风格划分的细类基金。比如股票基金下的大盘蓝筹基金、小盘成长基金等。如果按照某些分类方式，同类的基金长期业绩会趋同，而不同类的基金业绩会分化，这个现象叫基金的业绩收敛与分层现象。这个现象也是FOF的第二大收益来源是类别基金的配置而不是具体品种选择的根源。
FOF管理的核心之三就是选类别重于选具体品种。类别资产的选择同样依FOF基金经理对未来中观市场环境的判断来定。
FOF赚的第三块钱才是具体品种的钱。FOF最终的收益确实来自于所买的基金，所以，说FOF赚的最小一块钱是买基金的钱，似乎与常识不符。但事实上，如果第一步的大类资产配置和第二步的细类资产配置做好了，具体选择基金，无非就是确保第一步和第二步的策略能完美兑现。
FOF投资中应该选择什么样的基金？
首先得能赚钱，其次要可把握。为了可把握，FOF管理中在寻找可投资的基金时，一般需要做到"三位一体"--业绩表现与投资行为一体，投资行为与投资逻辑一体。也就是说，基金的业绩表现必须能得到可靠的投资行为支撑而不是意外获取，而投资行为则得有合理持续的投资逻辑支撑而不是东一榔头西一棒子。只有三位一体的基金，我们才认为它是可把握的基金。
回过头来看，FOF其实是一个很符合投资规律的、充分实现了分工与合作的的投资模式。因此，FOF的收益稳定在高收益投资品中等偏上的水平。
在风险的控制上，FOF则独具优势。FOF的分层模式确保了任何一层级上的错误都会收到约束，与之相比，单一管理人的基金，其行为错误会被放大。FOF是典型的多管理人基金，同一个FOF下面有多个基金经理分别管理着自己的那一份资产，因此，基金经理之间的互补和对冲也降低了单一基金经理的风险。
FOF管理的中国困境
从实践来看，国内的FOF管理方面的研究很少。指导基金经理（包括FOF基金经理）如何从事基金管理方面的工具或者手册几乎可以用汗牛充栋来形容，而FOF基金经理则只能凭着自己的经验和直觉来行事。
国内FOF产品的发展速度慢，也是FOF管理研究缺乏的原因。当然，FOF发展速度慢与实践性研究的缺乏，二者之间是互为因果的关系。国内FOF管理模式的粗疏与缺陷，导致了FOF产品本身不具备鲜明的风险收益特征，不能与被投资对象之间拉开差距，也直接地导致了FOF发展缓慢。
我们的FOF管理中存在哪些问题呢？
一是投资流程问题。典型的FOF投资流程应该包括四个步骤：一是要有明确的产品特性，主要投资于什么领域，投资于哪些类别，要实现什么样的风险收益目标；第二是根据产品特性要求设置合理的投资策略；第三才是寻找基金构建投资组合；最后是动态的风险控制与绩效评估。
但是在投资实践中，第一个步骤往往最被忽略。无论产品设计者还是投资经理，其目标似乎只有一个：赚钱。问题是资本市场每一分超额收益都是靠承担风险而来的，如果不能在产品设立之初就设定好自己的风险水平，那么为了赚钱，FOF基金经理就有可能冒产品的投资者所不能承受的风险。
这个话听上去很拗口。简单点说，就是产品定位不清楚导致产品的管理人在实际操作上随市场做过大的摇摆，从而导致业绩的大起大落。衡量投资风险有个简单的指标，叫波动率。我们可以查到数据的部分投股票方向基金的FOF，过去60个月（5年）的月度平均业绩波动率是12.8%，而同期它们的被投资对象平均业绩波动率是13.9%。几乎是没有区别。
二是FOF基金经理的权限边界问题。基金、以及FOF产生的基础，是分工与能力边界，就是说每一层级的人只需要做好自己层级该做的事儿，如果超出了这个边界，插手到另一层级的事儿里去了，那么不光自己的事儿做不好，也会影响到其他层级的事儿。
国内的大多数FOF，在产品设计中并没有明确上述流程和角色定位，即便有清晰的流程和角色定位也没有得到好的执行和贯彻。很多FOF基金经理不是花时间在对基金管理人、基金产品设计特性、运作风格的跟踪与研究上，而是花更多的时间在终端市场上，花在对股票、债券和其他投资品种的研究上，做着和基金经理一样的事情，并且根据自己对市场的判断来挑选基金。
三是没有行之有效的基金筛选手段。我们的基金研究，分析基金过往业绩可以做到头头是道，但一涉及到基金未来的投资价值如何分析上则立刻底气不足。与之相对照的是，在直接投资领域，尤其是在股票的投资领域，基本面分析法已经成为大多数分析师和投资机构所接受的分析与投资指导方法，而且是被实践所证明的有价值的方法。
（作者：马永谙 资深基金研究人士 图：网络）
此系列文章节选自作者即将出版的新书《FOF管理手册》
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