国债收益率曲线的地位介绍
通常,国债收益率曲线分为国债现券收益率曲线及国债回购收益率曲线。国债回购收益率曲线若想获得银行授信业务中信用危机定价的标杆地位,回购市场的流动性是首要条件,该流动性指的是涵盖回购市场所有短期(1年或以下)品种的市场流动性。从国际经验看,国债回购市场在所有短期期限中均比国债现券市场具备更高的流动性,由于国债回购市场的无信用危机、高流动性、短期限,国债回购利率已成为短期危机性资产(紧要是银行授信产品)的理想定价标杆。其重要性还在于发达国家中央银行因回购市场的交易频度高、回购合约设计灵活等特性而被确定为实行公开市场操作的紧要市场,通过公开市场操作直接影响回购利率的水平,体现中央银行的货币政策意图,因而回购利率也成为市场参与者判断短期利率走势的最紧要利率,市场参与者对短期利率走势的预期又间接地作用于其他短期危机性资产的定价。例如,根据国际清算银行的一份研究报告,发达国家的国债回购平均利率长期低于银行同业拆借利率,由于后者是无抵押的有危机拆借,二者之间的价差被市场用来估计拆借银行的危机溢价。
国债现券收益率曲线被认为是中长期危机性资产(如非政府债券)的定价标杆,这是国债回购收益率曲线所无法取代的,因为国债回购市场紧要是短期的资金市场。尽管现券收益率曲线中表示短期现券收益的这一段曲线在短期的银行授信品种定价中的标杆地位不及国债回购收益率曲线,但在短期利率的形成与价格发现方面依然处于主导地位,这是由于现券一级市场面向最广泛的投入者,且新近发行(on-the-run)国债的高流动性是国债回购市场所不及的。此外,根据Frank J.Fabozzi主编的《固定收益证券手册》,国债现券收益率曲线是构建国债理论现券收益率曲线(the theoretical Spot-Rate Curve)的基础,而只有该理论曲线才是中长期危机性资产真正合理的定价标杆。要准确地计算国债与企业债券之间的信用危机、流动性危机价差应采用国债理论现券收益率曲线所体现的各种期限的理论收益率。
在金融市场中确立无信用危机证券的标杆性定价地位对形成完善且有效率的信用危机定价机制具备非常重要的实践意义。在储蓄转为资本投入的历程中,利率是重要的决定因素。利率是资金借入与贷出的价格,合理的定价是促成双方交易成功的关键。现代金融理论研究表明,绝大多数投入者普遍具备危机厌恶的特征,于是无信用危机金融产品(如国债)的价格便成为危机性金融产品定价的基础。区别危机性金融产品具备区别的危机与收益组合,区别金融产品的危机要素也有区别的组合,一些紧要的危机要素包含:信用危机、市场或价格危机、流动性危机等。危机性金融产品的定价紧要是对危机组合中的区别危机要素分别实行定价,但是,如果没有无信用危机金融产品的定价作为参考,危机性金融产品的定价将会变得困难且效率低下,虽然不是不可能的。例如,投入银行在对中长期企业债券的定价历程中,如果没有可参考的定价标杆,就需要联系许多的潜在投入者群,以征询他们对区别价格与数量组合的意向,再根据多数投入者的意向综合确定一个大致的价格,重新向投入者征询,这一历程将反复多次,不仅时间长而且成本高。但如果有无信用危机的定价标杆,投入银行可根据其对发行企业的信用危机程度、二级市场的流动性及相应期限分别估算这些危机要素的危机溢价并结合无信用危机的证券价格即可定出相对合理的企业债券价格,投入银行只需以该价格向其熟知的投入者群一次性征询可能认购的数量意向,这个历程显然效率要高很多。而危机性金融产品的合理高效定价将加快储蓄转化为投入的进程,使金融资源在全社会的配置更有效率。
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