股票基础之股票定价理论对中国股票定价模型的影响

比较目前股票定价理论中各种区别的理论及其股票定价历程,从定价机制角度解析,大致可分为内在因素价格机制和均衡价格机制两种。传统股票定价理论是通过寻找影响股票内在价值的因素,借助贴现和类比等方式对股票价格实行估价;因素模型、APT则是竭力从影响证券的各种因素中找原因,建立模型,再通过模型预测证券价格或收益,然而实行比较解析,进而决定投入行为;而CAPM等则是根据现代证券组合理论,或运用证券组合手段,比较证券价格,一旦发现收益和危机不对称的价格,就相应实行买卖,直到各种证券的价格达到均衡状态为止。

然而,虽然从理论上讲,传统股票定价理论中的现金流贴现模型估算股票内在价值是相当准确的,但是要准确预测企业(尤其是对一部分新建不久的企业)未来的每股股利、自由现金流及贴现率几乎是不太可能的,而且这一模型适用范围有限,对不支付股利或者发生亏损的企业以及高科技企业,该模型无法使用。相对估价法(尤其是其中的市盈率法)只考虑静态和时点上的状况,很少顾及股票的价值变动,缺乏现金流概念,对亏损企业和IT等行业很难运用。同时,这种方式实际上假定该行业中的其他企业与目标企业具备可比性,且市场对这些企业股票的定价是正确的。经济附加值法计算历程比较复杂,且通常只能用于有限范围的企业,而不适用于金融机构、周期性企业、新成立企业等企业。总的来看,由于传统股票定价理论只重视股票的内在价值对股价的决定的作用,而忽视了其它因素对股价的影响,尤其是该模型没有充分考虑危机因素,因此具备一定的片面性。而且要准确预测贴现率和企业未来的盈利水平也是相当困难的,特别是对于绝大多数中小投入者来说更是如此。此外,还存在适用范围狭窄、个性考虑不足等缺点。

现代股票定价理论中的MPT本身隐含的某些假设前提与现实存在着一定的偏差,而且证券预期收益、方差或标准差,以及各种证券间的协方差等计算相当复杂和繁琐,不仅使一般投入者难以完成,就连专门投入机构也望而却步。因此,严格来说,马柯维茨的MPT只是一个关于投入者最优资产选择行为的纯理论模型,不能直接用于指导投入及股票定价。而目前已被投入者广泛运用的CAPM的假定性则更强,如它假设所有投入者都符合理性经济人假定;市场是完备的、有效的;所有投入者对证券收益率具备同质期望等。显然,这与现实存在较大的偏差。因素模型和APT虽然简化了MPT,并进一步将其推向实用阶段,但同样该模型的假设仍显严格,因而影响其实际效果。另外,选择哪些经济变量作为模型中的因素目前尚未定论。

从以上可以看出,各种股票定价理论本身都存在一定的缺陷和不足,然而,现金流贴现模型、因素模型及APT仍然是目前国际上(尤其是在市场化程度较高的国家)对股票实行定价的紧要理论。与发达国家和地区相比,我国目前的资本市场还处于成长阶段,市场运作不规范,投入者投机气氛浓烈,尤其是在我国股市中系统危机可能并不是影响股票价格的紧要危机,还存在许多其他的不可分散危机,如企业规模、市盈率等企业特征因素。这不仅使得证券组合的有效性降低,而且造成市场的有效性欠缺,这些都与CAPM所隐含的许多严格的假设条件不相符,因此,我们认为CAPM可能不太适合我国目前的资本市场的现状,而相对估价法、因素模型、APT似乎更符合我国实际状况。因此,在选择定价机制时,应采取内在因素价格机制,即除要考虑GNP、通货膨胀等公认危机要素外,还应考虑我国政策、制度等方面的危机因素。当然,在具体运用这些模型和方式时,不仅要对这些模型本身实行相应的修正、改进,甚至尝试建立非线性动态模型,而且可以采取诸如半自回归方式、半非参数估计方式、人工神经网络等新手段对股票实行定价。在此基础上,还必须充分考虑企业之间的危机性、成长性及股利支付等方面的差异,并根据实际状况对获得的估计值实行适当的调整及修正。

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