一波未平一波又起 人民币走贬引发资本外流隐忧

文/Shox

本文作者华泰证券首席经济学家俞平康团队，授权华尔街见闻发布，亦发表于微信号“华泰宏观研究”

受油价暴跌及地缘政治影响近期俄罗斯卢布出现暴跌，部分新兴市场经济体的货币也出现了不同程度的贬值，市场对于国际汇市、尤其是中国将会受到何种影响产生了兴趣；另一方面，美国在10月末已经宣布退出QE政策，虽然在未来一段时间将维持低利率水平，但加息周期将逐渐展开，近期人民币则出现了加速贬值的迹象，而美国三季度GDP终值达到5%的历史高点，我们认为有必要对人民币汇率阐述一些看法。

我们的总体看法：

人民币汇率在今年以来的双向波动性显著增强，进入12月份，人民币有加速贬值的迹象，前三周人民币即期汇率贬值1.13%，而如果从10月30日联储议息会议宣布退出QE算起人民币已经贬值1.77%，近期我们又看到了银行结售汇差额的走低，暗示居民的结汇意愿显著下降，人民币短期内贬值压力有所加大。若在保持国际资本的流动性的前提下，目前货币政策的独立性（面对经济下行压力的宽松需求）与维持汇率稳定（宽松政策暂时收敛需求）存在了矛盾，也就是蒙代尔弗莱明不可能三角描述的局面，汇率的走势也显得扑朔迷离。

中美利率周期差异化是影响人民币汇率走势的根本。在未来的汇率走势中，中国降息美国加息的利率周期产生的差异将是影响汇率走势的核心因素，所以类似降息降准等政策的可能性必须结合汇率来分析。甚至在美国并 未实质性加息、而中国未进一步宽松的情况下，仅仅依靠利率的预期就会对汇率产生影响，但是能影响利率预期的因素较多，基本面数据、外汇市场干预、资产价格 泡沫均是影响因素。而国内房地产、资本市场资产价格泡沫或将加剧资本外流的趋势，需要严格控制。

较高的贸易顺差可能从新的路径上加剧汇率的贬值预期。在转型期，我们认为汇率对于基本面的变化更为敏感，其背后则是对于不同经济体利率预期的不同，既然在中长期内基本面差异决定了中美利率周期差异，而利率周期 差异决定利率政策将走向不同的方向，那么建立在此基础上的反应基本面状况的外贸数据对于利率周期不断印证的可能性就更高，会加剧利率预期差的形成。外需强内虚弱而导致的贸易顺差反而可能加剧本币的贬值预期，而非通常的升值预期。

汇率判断：因此配合央行今年以来对于人民币汇率干预态度的变化。超短期内，待汇率及资本市场暴涨局面稳定后，宽松政策会配合一季度经济下行压力加大的局面而出现，汇率 届时存在贬值压力；短中期内，央行将保持汇率双向波动性，由于中美利率周期的差异性，人民币贬值的区间要大于升值的区间，汇率将在6.1到6.3之间波动，但长期贬值趋势不会形成，央行的干预行为不会缺失。

人民币汇率在今年以来的双向波动性显著增强，年初先是延续了一直以来的升值通道，在进入二季度则出现了一波迅速的贬值行情并引起了市场的广泛关注，中间我们也观察到央行在外汇市场中干预的迹象；而后人民币再次进入升值通道，并在美联储退出QE后进入贬值通道；进入12月份，人民币有加速贬值的迹象，前三周人民币即期汇率贬值1.13%，而如果从10月30日联储议息会议宣布退出QE算起人民币已经贬值1.77%，从9月份以来我们又看到了银行结售汇差额的持续走低，暗示居民的结汇意愿显著下降，人民币短期内贬值压力有所加大。

汇率的走贬形成了资本外流的隐忧，主要是因为从国际资本流动角度来看目前国内的流动性结构已经发生改变，体现两个特点：

增量数据上：外汇占款的增长已经面临拐点，中美利率周期分化已经开始引导外汇占款总量负增长，外汇占款对于流动性造成的冲击由危机后的正向转为负向，开始制约流动性增长。在此条件下，面对经济下行压力加大的条件，流动性缺口有对冲的必要，宽松政策有跟进的必要。

存量数据上：危 机后对外贸易受外部需求放缓和内部劳动力成本扩张影响已经有显著下滑，外汇占款在早些年依靠外贸盈余增长的基础被资本流入所取代，资本流入在危机后加快主 要是由于资金避险和人民币升值，因此存量“热钱”仍形成隐忧。此时若人民币汇率加速贬值势必带来资本外流隐忧，从这一点上来看，宽松政策似乎又有收敛的必 要。

所以从理论到实际，若在保持国际资本的流动性的前提下，目前货币政策的独立性（面对经济下行压力有宽松的需要）与维持汇率稳定（货币进一步宽松政策需要暂时收敛）存在了矛盾，也就是蒙代尔弗莱明不可能三角描述的局面。

面对11月份经济数据继续走弱以及银行间市场“钱荒”再起的局面，央行在近期的货币政策操作中并没有如市场预期的降准，而是采用了SLO及部分续作MLF的方式，其中有一部分原因是为了抑制前期股票市场出现的暴涨暴跌情况，另外一方面则是考虑到近期汇率走贬，进一步宽松可能加剧汇率贬值，甚至迅速形成短期内的贬值趋势。

那么人民币汇率将会如何演绎？

中美利率周期差异化是影响汇率走势的根本

人民币短期内的贬值周期基本上是在10月份联储宣布退出QE的决定后开始，虽然联储宣布将在较长一段时期内维持利率在一个比较低的水平，且市场一致预期大概在明年年中联储会逐渐开始加息周期。但由于联储十分注重预期的引导，因此实质性的加息过程可以认为在联储退出QE后就展开了。其后的国际市场发生了很多的变化，标志性的事件或数据大概如下：

美元指数的暴涨、大宗商品价格的下跌（原油暴跌）、通缩风险下欧洲和日本进一步的宽松、美国GDP超预期以及卢布和部分新兴市场经济体货币的贬值。

倒着看这个事情，这一连串反应的根源就是美国经济和美元的走强，那么这会如何影响中国，总的判断是目前美国经济走强、美元走强对中国的影响是有的，但是不至 于对中国这样的新兴市场经济体产生较大冲击，理由就在于：一是我们的产业结构和增长结构相对多样化，不会像俄罗斯和委内瑞拉那样过分依赖能源的出口来维持 经济的增长；二是我们的增长相对日本和欧洲还处在一个偏强的地位。因此单纯面对目前的这些可能引起资本外流的因素，还不至于对中国产生较大冲击，主要是这些因素的作用还不够直接。

真正对中国影响比较大的，可能还是利率周期的差异化特征逐渐显现的时候，所以判断联储何时加息远没有紧盯加息预期重要。在前面也看到了在国际金融危机后资本账户的迅速积累，跟外贸顺差带来的国民财富不同，这些钱是极容易流走的，并且在中美两国利率逐渐接近的时候会流动的更快。我们在11月21日已经看到了降息带来的影响，人民币兑美元汇率迅速做出了反应出现大跌，也可能就是因为这个原因，至今我们也没看到市场一直在期待的降准出现。

在 未来的汇率走势中，中国降息美国加息的利率周期产生的差异将是影响汇率走势的核心因素，所以类似降息降准等政策的可能性必须结合汇率来分析，而其他的短期 因素势必都是在这个大的趋势之下的。甚至在美国并未实质性加息、而中国未进一步宽松的情况下，仅仅依靠利率的预期就会对汇率产生影响，但是能影响利率预期 的因素则实在太多了。这两天我们又看到了美国三季度GDP终值，大超市场预期的5%！虽然这不直接作用于利率，但是市场迅速出现了联储加息会提前的预期，这种影响对于汇率走势都开始变得十分重要。

此外，在利率周期差异化的过程中，央行的态度十分重要。由 于无法直接观测到央行在外汇市场的操作，而汇率的中间价是由央行根据商业银行报价进行赋权后给出，因此可以被看做对于市场汇率的指导。在历史上来看中间价 的指导的主要作用在于平滑汇率的波动，尤其是防止套利套息交易中出现的极端的做多或做空本币的行为。但在一些情况下也暗示了央行对于汇率的态度。

目前央行干预的总体思路在于增强人民币汇率的双向波动性， 所以在今年态度并不像以往那样一味的打压升值预期，也出现了主动引导升值的情况，毕竟依靠低汇率支撑出口从而带动经济增长的逻辑已经行不通了，比如说最近 的操作，就通过中间价引导即期汇率的变化，背后的原因可能需要和人民币国际化的战略相联系，在日元和欧元走贬的条件下，人民币确实迎来了难得的国际化契 机。但最终即期汇率还是站上了6.2的位置，但说明市场对汇率的决定力量在加强。

央行今年以来对于汇率的升贬态度出现了反复，但政策的根源在于两条：一是退出“常态化”的干预，二是增强人民币汇率的双向波动性。而后央行对汇率的干预和退出交替进行：在二季度经济出现企稳的条件下汇率却出现了大幅贬值，这里面有一部分引导汇率双向波动的意思，也有一部分是打击虚假贸易的原因；而后9月和10月份结售汇走低的条件下，央行通过中间价引导人民币升值，这与当前的做法很一致；在10月后人民币重回升值通道后，央行却突然撤出了主动干预，结售汇走低再次将人民币拉回贬值区间……就是在这干预的反反复复之中，我们看到了一个波动的人民币汇率，那么在未来的政策操作上，尽可能保持汇率的波动性可能是央行最想看到的结果。

除 了利率预期和央行态度外，资产价格泡沫是影响资本外流的又一因素。这最直接体现在房地产市场的下行，今年以来销售和投资下行双双下行，而前些年由于信托及 银行理财产品刚性兑付的特性，部分外部资金对此很青睐，因此若考虑到隐含在各类房地产信托产品中的资金，挤压地产泡沫势必导致开发投资资金和金融产品中相 关资金的撤出。

股票和债券市场方面，虽然年末股票和债券市场出现了下行，但今年股债整体上还是经历了一轮牛市，我们可以看看债券市场收益率的走势，从危机后，中美国债收益率利差止升企稳的态势很明显，若涵盖人民币贬值预期后，该合成指数可能在将来出现下行的动力。股票市场则从7月 份开始显著上涨，货币堰塞湖困境导致实体经济难以获得资金支持，金融体系被动加杠杆，股票价格与经济的背离越高，越有泡沫破灭的风险，沪港通开通至今交易 惨淡，即使在前期金融股大涨的时候，外资仍然出现资金的净流出，这种担忧或正体现了对于股票泡沫的担忧。因此股指越高，可能资本外流的压力也越大。

因此综合各方面信息来看，在利率周期分化的大背景之下，利率预期的形成、资产价格泡沫将显著影响汇率走势，进而影响国际资本流动，资本流出存在压力。

贸易顺差通过新路径影响息差预期

在利率周期分化的根基影响下，值得一提的，短期内贸易顺差可能也在通过新的途径引导利率预期，从而影响汇率的走势。

今年的外贸格局呈现的是“外强内弱”的特点，因此从5月份以来，屡创新高的衰退型顺差的特征就很明显，贸易差额7月份和8月份均逼近500亿美元，11月份更是达到545亿美元的历史第一高位。我们认为短期内对外贸易数据可能对汇率产生一定的影响，但仅仅单方面看出口增速或进口增速并不能厘清利率差预期的变化方向，贸易差额是反映短期内息差预期的更直接指标。

传统经济学给我们一种思维定势，就是贸易差额的迅速增长必然带来人民币升值的预期。前些年也确实是这样，在前些年的贸易扩张时期强制结售汇的安排及外来政治压力在推动人民币升值的过程中立下了“汗马功劳”。但在转型期，我们认为汇率对于基本面的变化更为敏感，其背后则是对于不同经济体利率预期的不同，既然在中长期内基本面差异决定了中美利率周期差异，而利率政策将走向不同的方向，那么外贸数据在此基础上，对利率预期进行不断印证的可能性就更高。

具体来看更高的贸易差额反应的是更高的出口增速和更低的进口增速，而由于在短期贸易中，汇率对贸易格局的影响并不显著，因此贸易差额更多反应的是经济体外部 和内部的需求差，这就会形成隐含的利率预期。从近几个月的数据来看就是美国需求旺盛因此存在加息的预期，而中国相应的有降息的预期，那么中美息差就有缩小 的预期存在，这就会在短期内形成一个人民币贬值的预期扰动。

更高的贸易顺差当然也可能带来人民币升值的预期，这一点可能与前面利率预期的作用方向相反。但在转型期更多的是政治因素，因为我们可能已经看到了结售汇的下滑，那么“贸易差额增长——强制结售汇——人民币需求走高”这样的路径就不是那么畅通了，中间环节出现了松动。

而从政治层面来讲贸易顺差主要是通过贸易保护主义的相关政策来给人民币升值施压，包括关税和反倾销调查等方面的政策我们在前些年看到了很多。但我们需要区分衰退型顺差的成因——就是内需并不旺盛，因此在美国经济稳步复苏的背景下，政治上对于汇率的施压并不是影响汇率预期的主导因素，相比较而言，息差预期是更重要的因素。

我们强调虽然短期对外贸易数据并不稳定，但针对相对高频的外汇交易而言还是有显著影响的，尤其是在经济的基本面趋势相对确定的条件下，例如我们目前面对的国内经济下行压力不断加大而美国经济的稳健复苏的这种趋势的背离就很明确，因此建立在趋势上的贸易数据的波动就会加剧息差预期这种效应，从12月8日外贸数据公布以来，人民币贬值有所加速，至今尚未停止，因此按照我们对于转型期汇率分析中外贸数据作用的框架，贸易差额的作用机理也许真的不再像以前那样了。

政策应坚持由内而外的梳理

一 开始提到了中国目前的货币政策面临的困境，在这一点上我们得像俄罗斯学习一些经验。要学的并不是俄罗斯面对卢布暴跌在维持汇率稳定方面而做出的不懈努力， 而是要根据国内及国外经济环境在货币政策独立性、维持汇率稳定以及资本流动性管制方面制定政策的优先级。从目前两国的经济和货币的差异来看，主要存在以下 事实：

中国经济增速处于下台阶的变化中 VS 俄罗斯经济始终增长缓慢

中国的汇率或处于均衡水平 VS 俄罗斯汇率处于剧烈贬值趋势中

因此我们在蒙代尔弗莱明不可能三角下给予政策如下的优先级：

首先一点，不到万不得已，限制资本流动都不会是一个好选择。因为这会给境外投资者形成一个资本骗局的印象，早年投入到经济体中的投资无法撤出，这直接损失的是国家信誉，因此我们至今没有看到普京政府采取这一极端措施，俄罗斯为了维护汇率平稳，甚至不惜将将利率维持到近20%的高位。同样的，对中国而言，资本账户逐渐开放是大趋势，限制资本流动怎么都说不通。

其次，对于目前的中国而言，需要强调经济增速处于下台阶这一事实是一个动态的过程，然而俄罗斯长期的低增长则是一个水平值，一个静态的过程。目前国内经济缺 乏合理的就业数据，近几个月的物价数据也暗示通缩压力有所增强，经济处于变化的过程这一事实使得经济本身就蕴含着巨大的风险，因此货币政策的独立性具有优先级。

最后，维持汇率稳定，或者说双向波动性既是巩固汇改成果的要求，也是目前抓住机会实现人民币国际化的要求，即使容许一定程度的贬值区间，央行最终会根据国内 外经济运行的具体情况，或通过干预引导人民币汇率的区间波动，这一政策目标不可能放弃。此外，现存外汇储备虽然不能对贬值形成完全对冲，但依然是人民币币 值稳定的保障。

因此结合国内外经济形势以及央行今年以来对于人民币汇率干预态度的变化，我们可以对与未来的汇率走势做一个判断：

? 在超短期内，例如1个 月，目前汇率加速贬值的现状和资本市场暴涨的行情可能还需要央行在近期继续收敛全面宽松政策，例如降准。这两天股票市场已经出现了调整的迹象，未来趋势还 需要验证。而人民币汇率还处在贬值通道中，国内外经济数据的刺激还需要时间消化，在汇率快速贬值的趋势稳定后，或可期待宽松政策的出现，而结合我们的判 断，一季度也将是经济下行压力加大的时期，货币政策的独立性具有优先级。

? 在短中期内，例如半年，人民币贬值的区间要大于升值的区间，理由已经说了，中美利率周期的差异是根本性影响，经济数据刺激利率预期的改变将会加剧或减弱这种效应，由于目前人民币双向波动的特征较明显，人民币汇率或处于均衡水平中，因此粗略估计人民币汇率将于6.1到6.3的区间内波动。
世界之窗, 金融头条

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