中国万亿地方债置换计划的关键：如何置换？
文/祁月
中国财政部确认将进行地方存量债务置换。分析人士认为，这种地方债置换计划类似于中国版“扭转操作”。最关键的问题是：存量地方债将采取何种方式来置换呢？
财政部新闻发言人上周表示，财政部已下达地方存量债务的置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券。
财政部副部长朱光耀3月11日称，国务院明确批复置换的存量债务规模为1万亿元。这下问题来了：如此庞大的存量债务该通过什么方式置换呢？
华尔街见闻提及，国泰君安宏观分析师任泽平认为，可能由地方发市政债替换商业银行持有的城投债、贷款和信托，更类似（美联储2011年推出的）扭曲操作，以长替短、压低中长端。简单来说就是卖短债、买长债。这有利于减少期限错配、降低利息成本。
民生证券研究院管清友团队在研报中认为，债务置换的方式主要有两种：
第一种是由银行购买，是地方政府和商业银行正常契约行为。比如商业银行A直接动用超额储备金购买用于置换商业银行B对城投贷款的债券。对整体商业银行来说，表现为超储不变，仅资产结构改变，由高息短期贷款变为低息长期的债券。
第二种是引入央行，央行通过PSL或再贷款给商业银行A（或政策性银行）去购买用于置换商业银行B对城投贷款的债券，有点类似QE，并且可以绕过《中国人民银行法》29条的限制。对整体商业银行来说，表现为超储增多（央行资产规模扩大的部分），资产结构也发生改变，由高息短期贷款变为低息长期债券。
具体方式应该是第一种为主，第二种为辅。
当前经济不确定性较大，银行信用派生意愿弱，锁定中长期安全收益的同时降低风险溢价，也不失为一种理性选择。
澳新银行大中华区首席经济师刘利刚认为，如果债务可以从3年延长到7年，那么债务偿还量将在2015-2017年下降50%。
地方存量债务置换可以纠正此前过高的地方债务利率，也可能带来其他影响。华尔街见闻曾援引英国《经济学人》的观点提出，剩余的地方债务可能会面临更大的违约风险、所有债务重组都会让债权人失去部分收益。
而民生宏观研究团队指出，
一方面，通过资产负债久期匹配，长期看，降低再融资和流动性风险，缓释债务滚动压力；另一方面，未来具有政府担保的高息城投债供给减少，理财产品缺乏高收益资产对接。二者均有利于无风险利率下行（广义无风险利率，包括银行理财）。
短期再融资冲击，央行会通过货币宽松应对，原因：
- 3万亿对应短期债券市场再融资压力加大，会加剧近期资金面紧张的局面，不利于实现低成本债务融资置换。
- 3万亿冲击资金面，必然会影响银行对其他市场化融资主体信用投放的能力，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏。
编者注：财政部昨日确认，置换的存量债务规模为1万亿。
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