【专栏】A股牛市的改革逻辑是“薛定谔的猫” ？
文/linjj1218
（本文作者系摩根士丹利华鑫证券副总裁、华尔街见闻专栏作家章俊）
货币政策宽松催生“猪市”：在过去的两周市场充满了牛市的呼声，金融地产的狂飙似乎让投资者忘记了经济增长疲软，通缩风险加大的现实。“站在台风口，猪都能飞”成为大家的口头禅。如果以前说股市以前出现的基本两种情形是反映经济基本面的“牛市和熊市”的话，那目前中国股市创造了反映流动性和宽松预期的 “猪市”。
改革成就牛市的逻辑值得商榷：上证综指在周一突破3000点后在周二出现跳水行情，盘中大跌6%。当天收盘后各大机构策略师纷纷安慰投资者：这是短期调整，牛市格局未改。而今天的反弹行情似乎印证了分析师的预测。但我们一直认为由央行降息启动的本轮A股市场上涨行情更多的是对央行未来货币宽松的预期以及拒绝进入实体经济的过剩流动性推动的。虽然中长期内改革为市场提供了更多的想象空间，但把未来三到五年的牛市逻辑建立在还没有全面推开并见到成效的经济改革上，并且提前通过股市的上涨来兑现，是否有点过于轻率？
改革不是一本万利，包赚不赔的买卖：其实中国经济转型和改革从2008年之前就开始被热议，之所以过了6-7年还在原地踏步，除了受金融危机冲击而导致改革延后之外，更多的是因为改革中的相对容易推进的“low-hanging fruits”都已经被摘掉了，而有待突破的改革都是障碍重重，要么涉及既有利益集团，要么是会在一定程度上危及经济和金融体系安全，总之牵一发而动全身，令高层在设计改革方案时难免顾此失彼，如履薄冰。
中国A股牛市的改革逻辑是只“薛定谔的猫”：记得10月份读了一篇我们驻伦敦的新兴市场分析师关于印度经济的报告，对于市场普遍看好印度新总理莫迪上台之后经济改革对经济转型和增长的刺激效应，他并没有像其他分析师一样毫无保留的看好印度经济，而是引用了“薛定谔的猫”（Schrodinger's Cat）这个概念来形容印度经济改革不到最后，谁也不能对其成败言之过早。就好比在薛定谔实验里那只在盒子里的猫，在打开盒盖之前，谁也不能肯定其是生是死（概念的具体解释涉及量子物理和平行空间，除非最近被电影《星际穿越》扫过盲，一般不建议仔细探究）。现在的如果A股市场就是那个薛定谔实验中的盒子，那所谓的“改革成就牛市的逻辑”就是被关在盒子里面的那只猫。
我们看好未来市场的逻辑是短期流动性宽松叠加长期改革推进，但是否改革能催生牛市不敢断言。我们认为如果目前的市场逻辑单纯是由宽松预期和流动性推动的话，那市场的转折点就是经济企稳和货币政策转向中性的时候。我们预计货币政策宽松以及政府在基建和房地产方面的逆周期政策的效应会在明年2季度开始有所体现，届时经济增长会企稳并在边际上不断改善。本届政府在货币政策方面更多的体现是相机抉择，因此当经济增长的内生动力开始增强的时候，货币政策可能趋于中性。 在此情形下，我们之前所提出的“央妈看跌期权”的逻辑便不再成立。而且更为重要的是，伴随这宏观经济企稳，企业的盈利未必会在短期内有明显改善，因此这就有可能出现我们之前反复提到过的“无盈利复苏”的情形。资本市场在这段时间内会出现青黄不接，在丧失增量流动性支撑的同时，有没有来自企业盈利改善的支持，届时出现大幅调整的可能性很大。因此我们认为明年上半年如果出现经济企稳的迹象，对资本市场而言将是反向信号，将再次上演资本市场和经济基本面背离的情形，只不过方向发生了改变：之前是“经济下行，市场上行”；而之后是“经济上行，市场下行”。
世界之窗, 金融头条
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